Ethena (ETHENA) 收益：如何运作

本文仅供参考，不构成财务、投资或法律建议。加密货币和 DeFi 协议存在重大风险，包括可能损失本金。在做出投资决定前，请务必自行研究并咨询合格的财务顾问。

要点

• Ethena 协议的收入来自两个外部来源：永续合约资金费率支付和流动性质押代币 (LST) 的质押奖励，两者均不属于通货膨胀或循环性质。
• 总收入主要通过 ERC-4626 金库机制分配给 sUSDe 质押者，其中一部分保留在 Ethena 储备基金中，作为首损缓冲金。
• sUSDe 的收益率高于总收入收益率，因为只有一小部分 USDe 总供应量被质押，从而将相同的收入池集中在较少的资金中。
• 储备基金和 USDtb（一种以短期国债支持的产品）在资金费率转负时提供有意义但非无限的保护；在长期的熊市中，sUSDe 年化收益可能会大幅下降。
• ENA 是 Ethena 的治理代币，目前不赚取直接的协议收入；虽然存在费用开关机制，但截至本文撰写时尚未激活。

所有收入数据、年化收益数据、TVL 数字以及准备金规模均反映了截至 2025 年年中的公开数据。这些数据会持续变动。如需获取最新数据，请参阅 DefiLlama 上的 Ethena 收入数据 和 Ethena 仪表板。

目录

1. 什么是 Ethena 协议？通俗易懂的概览
2. Ethena 协议如何盈利：两大收入来源
3. Delta 中性引擎：Ethena 如何在赚取收益的同时保持美元稳定
4. 什么是 USDe？了解 Ethena 的合成美元
5. sUSDe：Ethena 的收入如何传达给用户
6. Ethena 像 Terra/UST 吗？最重要的问题解答
7. 风险与可持续性：什么可能减少或消除 Ethena 的收入
8. Ethena 协议收入：数据分析
9. ENA 代币：治理权、价值累积和费用开关问题
10. Ethena 对比：与顶尖 DeFi 协议的收入和收益基准测试
11. Ethena 的收入增长路径：iUSDe、USDtb 和机构扩张
12. 关于 Ethena 协议收入的常见问题
13. 核心要点：Ethena 的收入模型对投资者意味着什么

--- ## Ethena 协议是什么？白话概述

Ethena Protocol 是一个基于以太坊的 DeFi (去中心化金融) 协议，它发行 USDe（一种加密货币原生合成美元），并通过 Delta 中性衍生品策略产生收益。Ethena 由 Guy Young 于 2023 年创立，并于 2024 年 2 月在主网上线，在其第一年内迅速发展。截至 2025 年年中，USDe 的流通供应量约为 20 亿至 40 亿美元，总锁仓价值 (TVL，协议智能合约中存入的总资产价值) 也在同一范围内，根据领先的独立 DeFi 分析平台 DefiLlama,) 的数据显示。

该协议接受加密货币抵押品（主要为 ETH 和基于 ETH 的流动质押代币），并在铸造 USDe 的同时，在永续合约市场开立对冲做空头寸。这种结构在不使协议面临方向性价格风险的情况下，产生了两种不同的收益流。

Ethena协议的收入来源于真实的市场活动：主要交易所的做多交易者向 Ethena 的做空头寸支付资金费率，而质押的 ETH 抵押品则赚取以太坊权益证明网络产生的验证者奖励。这两种来源均不需要代币通胀或循环补贴。本指南将准确解释该收入是如何产生的，如何在 sUSDe 质押者和协议储备金之间分配，以及哪些风险可能导致其减少或消失。

--- ## Ethena 协议如何盈利：两大收入来源

Ethena 协议通过两种主要机制产生收益：永续合约资金费率支付和流动性质押代币 (LST) 质押奖励。

收入来源 1：永续合约资金费率支付

资金费率是一种在永续合约中持有做多和做空头寸的交易者之间定期支付的费用，用于将合约价格锚定在标的资产的现货价格上。当市场情绪看涨且更多交易者持有做多头寸时，资金费率会转为正值，这意味着做多交易者需要向做空交易者支付费用。Ethena 作为其对冲结构的一部分，持有大量的空头永续头寸，因此在费率呈正值时，它会持续收到这些支付。

这是主要的收入来源，通常在牛市期间占总收入的 70-80%。完整的机制已在 Delta 中性引擎部分 中进行说明。

收入来源 2：流动性质押代币 (LST) 质押奖励

流动性质押代币 (LSTs) 是代表在以太坊权益证明共识层中质押的 ETH 的代币，同时保持流动性并可用作抵押品。当用户充值 stETH（由领先的流动性质押协议 Lido Finance 发行）或 wBETH（币安的封装质押 ETH）作为抵押品来铸造 USDe 时，该抵押品将继续从验证者那里赚取约 3-5% 的年化收益 (APY)，这些收益直接作为收入流向 Ethena。

LST 质押收益是基准收益底线。与资金费率收益不同，它不依赖于市场情绪或多空比。即使在资金费率为负的情况下，这一基准收益依然存在。

Ethena 支持以下抵押品类型：

• ETH (原生以太坊)
• stETH (Lido Finance 质押 ETH)
• wBETH (币安包裹质押 ETH)
• BTC (比特币，用于多元化抵押品并提升收益能力)
• 其他经批准的资产

BTC 抵押品仅赚取资金费率收入，因为比特币没有本地质押收益。基于 ETH 的 LST 抵押品同时产生资金费率和质押奖励，而 BTC 抵押品仅产生资金费率。

按市场状况的收入来源细分

来源：Dune Analytics / Ethena 仪表板。数据为根据历史观察模式得出的近似范围，并不保证未来的分配情况。

并非所有这些总收入都会直接分配给用户。一部分将分配给 sUSDe 质押者，另一部分则保留在 Ethena 储备基金中。具体的分配比例已在 sUSDe 分配章节 中进行了说明。

Delta 中性引擎：Ethena 如何在赚取收益的同时保持美元稳定

使 USDe 与美元挂钩的相同机制也产生了 Ethena 的主要收入。这就是 delta 中性策略成为整个协议架构基础的原因。

什么是 Delta 中性策略？

Delta 是金融仓位对标的资产价格变动的敏感度。如果您持有 1 ETH 且 ETH 上涨 100 美元，您的仓位将增加 100 美元，delta 为 +1。

Delta 中性仓位通过组合资产使净 Delta 等于零：当标的资产的价格变动时，该组合仓位的价值不会改变。

Ethena 通过同时持有两个对冲头寸来实现此操作：

• 现货 ETH 或 stETH (Delta = +1): 当 ETH 价格上涨时获利
• 做空 ETH 永续合约仓位 (Delta = -1): 当 ETH 价格下跌时获利

总 Delta 为零。Ethena 就像一个做市商，同时做多实物商品并做空交割合约，在正常市场条件下，价格保持中性但收益为正。

Delta-中性价格中性：演算示例

一个 $2,000 的仓位示例：1 ETH 现货，价格为 $2,000，以及 1 ETH 做空 永续合约，价格为 $2,000。

资金费率如何产生收入

永续合约是追踪资产现货价格且没有到期日的衍生品，供交易者用于获取杠杆化的价格风险敞口。

资金费率在做多和做空持仓者之间每8小时支付一次。当市场趋势看涨且更多交易者持有做多头寸时，费率将变为正值，做多者需要支付给做空者。由于 Ethena 持有永久性做空头寸作为其对冲，它将持续收到这些支付。

考虑到规模：如果ETH永续合约的8小时资金费率为0.01%，且Ethena持有10亿美元的做空仓位，那么它每天大约可赚取100万美元，或按此费率年化计算约为3.65亿美元，此计算不包括LST质押奖励。费率会因市场状况而有显著差异，但这能说明其收入机制。

当市场转为看跌或充斥着做空者时，资金费率可能变为负值，这意味着 Ethena 的做空头寸需要支付费用，而不是收取费用。这是主要的收入风险，该风险在 风险与可持续性：什么可能减少或消除 Ethena 的收入 部分有详细介绍。

Ethena 将其做空仓位分散在多家交易所，包括 Binance、OKX、Bybit 和 Deribit，以降低在单一交易场所的集中风险。

Delta 中性工作流程分步指南

1. 用户存入 ETH 或 stETH 作为抵押品来铸造 USDe（该协议运行在以太坊智能合约上）。
2. Ethena 记录存入抵押品的美元价值。
3. Ethena 在中心化交易所（Binance、OKX、Bybit 或 Deribit）开设一个等值的做空 ETH 永续合约仓位。
4. 当 ETH 价格变动时，现货抵押品价值变动和空仓 盈亏 相互抵消，因此无论价格方向如何，USDe 的锚定都能维持。
5. 当资金费率是正数时，该空头永续仓位持续收到来自做多交易者的资金费率支付。
6. stETH 抵押品无论价格如何变动，都能从验证者那里赚取以太坊质押奖励（约 3-5% 年化收益）。

结果：Ethena 持有以 ETH 为基础的抵押品，且没有净价格风险，同时还能赚取空仓的资金费率和 stETH 抵押品的质押奖励。

USDe 是什么？了解 Ethena 的合成美元

USDe 是一种加密货币原生的合成美元，既不是像 USDC 那样由法币支持的稳定币，也不是像 Terra 的 UST 那样的算法稳定币。它是一种 Delta 对冲的合成资产，其美元锚定是通过市场结构来维持的。

用户通过存入 ETH、stETH、wBETH、BTC 或其他认可的抵押品来铸造 USDe。Ethena 发行等值的 USDe，同时开设相应的空头永续合约仓位，以对冲抵押品的价格风险。其锚定得以维持并非因为银行账户中的法币储备，而是因为现货抵押品的收益和空仓的损失在每个价格水平上相互抵消。

USDe 本身不产生收益。持有普通 USDe 相当于持有无回报的美元计价仓位。只有质押版本 sUSDe 才能产生收益。这一区别经常被混淆，在继续之前值得明确说明。

USDe 与 Terra 的算法稳定币 UST 不同，后者已于 2022 年 5 月崩盘。USDe 的挂钩是通过市场对冲来维持的，而非通过代币销毁和铸造机制。如需直接对比这两种设计的结构，请参阅 Terra/UST 章节。

为了从 Ethena 的收入中赚取收益，用户会质押他们的 USDe 以获得 sUSDe，具体将在下一节解释。

sUSDe：Ethena 的收益如何分配给用户

sUSDe (质押型 USDe) 是 USDe 的收益型版本。用户在 Ethena 的质押合约中质押 USDe 以获得 sUSDe，随着协议收入的流入，sUSDe 会随着时间的推移而不断增值。

sUSDe 的运作机制：ERC-4626 金库机制

sUSDe 作为 ERC-4626 金库代币运行，这是一种标准化的以太坊代币结构，其收益通过汇率上升而非代币分发或变基 (Rebasing) 来累积。初始质押 1,000 USDe 的用户将获得 1,000 sUSDe。随着时间的推移，协议收入流入金库，1,000 sUSDe 将可兑换 1,050 USDe，随后可兑换 1,100 USDe，以此类推。sUSDe 的余额保持不变，但其相对于 USDe 的购买力会随之增长。

sUSDe 的收益率会随着市场状况而变化。在强劲的牛市中，当融资利率升高时，sUSDe 的年化收益率历史上一度达到两位数。在盘整或熊市阶段，它会收缩至 LST 质押收益的底线。有关当前的年化收益数据，请直接查看 Ethena 官方质押应用，因为这些数据会持续更新。

sUSDe 按周期历史年化收益

来源：Ethena 仪表板 / 社区数据。数据为近似值。过往收益并不代表未来表现。数据截至 2025 年年中。

收入如何在 sUSDe 质押者与储备基金之间分配

Ethena 的协议总收入并非完全流向 sUSDe 质押者。在分配之前，其中一部分将拨入 Ethena 储备基金，这是一个由协议拥有的缓冲机制，旨在吸收资金费率转负期间产生的亏损。

Ethena 未在其文档中公开披露固定的百分比分配。根据自推出以来可观察到的质押金库流入与储备金增长之间的链上资金流，大部分总收入（在正常市场条件下估计约为 80-90%）通过金库机制流向 sUSDe 质押者，其余部分则分配给储备金。精确的分配比例由可通过治理调整的协议参数决定。有关当前分配参数，请参阅 Ethena 官方文档。

营收流程如下：

协议总收入 (100%) → sUSDe 质押者（正常情况下约 80-90%），提高 sUSDe 兑换率 → Ethena 储备基金（约 10-20%），作为应对负资金费率时期的缓冲。

关于储备基金的作用和风险，请参阅风险部分。

放大效应：为什么 sUSDe 收益率超过协议总收入收益率

并非所有流通中的 USDe 都已质押为 sUSDe。相当一部分在 DeFi 协议、流动性池中流通，或只是持有而未质押。因为该协议的总收入仅分配给 sUSDe 的质押者，所以每 sUSDe 的收益高于每 USDe 的总收入收益率。

从数学上看：如果 Ethena 在 30 亿美元的 USDe 总供应量上获得 10% 的总收益，但只有 20 亿美元的 USDe 被质押为 sUSDe，那么 sUSDe 持有者的实际年化收益将约为 15%，因为同样的收益池由较少的美元共享。

这种放大效应是导致 sUSDe 年化收益通常看起来高于聚合资金费率环境所暗示的。收益会自动累积，无需手动领取；sUSDe/USDe 汇率会随着收入的流入而持续更新。

用户可通过 Ethena 的官方质押应用 质押 USDe。

Ethena 像 Terra/UST 吗？最重要的问题已得到解答

Terra/UST 的对比是关于 Ethena 最常见的问题，这值得一个直接、诚实的回答，而非被敷衍了事。

Terra 是一种区块链，其算法稳定币 UST（TerraUSD）通过与 LUNA 代币的销毁和铸造机制来维持其美元挂钩。Anchor 协议在 UST 存款上提供了大约 20% 的年化收益。2022 年 5 月，UST 失去了其美元挂钩，引发了一场死亡螺旋：LUNA 为捍卫挂钩而被超发，信心崩溃，并在几天内损失了约 400 亿美元的价值。该收益主要由不可持续的协议补贴和通货膨胀的 LUNA 代币发行提供资金；没有真正的外部收入来源支付它。

之所以进行这种比较，是因为 Ethena 和 Terra 都在加密货币原生系统中为美元计价资产提供了高收益。这种表面上的相似性值得认真探讨。

结构上的差异是根本性的。Terra 的收益是人为制造的，通过代币通货膨胀（token inflation）从系统内部产生。Ethena 的收益来自两个外部来源：一是来自 Binance、OKX、Bybit 和 Deribit 的做多（long）交易者支付的资金费率（funding rate） payments（这是真实的市场参与者为维持其杠杆头寸而支付的真实资金），二是来自验证者的以太坊质押奖励（这是来自共识参与的真实网络收益）。这两个来源都不是循环的或通货膨胀的。

Terra/UST 对比 Ethena 协议：结构性比较

有关 Terra/UST 的历史事实反映了 2022 年 5 月的崩盘。Ethena 数据反映了截至 2025 年年中的记录设计。

这种比较作为审查的切入点是公平的，且这种审查是理所当然的。这两个系统都带有难以完全定价的尾部风险。Ethena 的风险在本质上与 Terra 不同，包括长期的负资金费率周期、托管机构运营故障以及交易所交易对手风险，但这些风险是真实存在的。以下章节将详细讨论其中的每一项。

风险与可持续性：哪些因素可能减少或消除 Ethena 的收益

Ethena 的收入模型在正常市场条件下运作良好，但四种特定风险类别可能会降低或消除收益。在将资本投入 sUSDe 之前，了解每一种风险类别至关重要。

Ethena 储备金是什么以及它是如何运作的？

Ethena 储备基金是协议拥有的资产池，由智能合约持有，可在资金费率为负时充当首损缓冲。该基金由分配给 sUSDe 质押者前的协议总收入按比例注资，这意味着每个正收益期都会建立起缓冲资金，以防范未来的负收益期。

当 Ethena 的做空仓位必须支付资金费用而非收取该费用时，储备基金将支付差额，以确保 sUSDe 的收益率在适度的负利率时期仍能保持正值或至少得到保护。

基金规模作为覆盖率至关重要：以 USDe 总供应量的百分比表示，它决定了在 sUSDe 收益率转负之前，协议能够吸收多少天或多少周的深度负融资利率。当前的储备基金规模和覆盖率数据可在 DefiLlama 上的 Ethena 当前储备基金数据,) 查看，该数据会实时更新。

储备金不同于中心化交易所维护的保险基金。它是一个由协议拥有的金库，而非交易所管理的缓冲池。

Ethena 资金费率何时会变为负数？

当资金费率变为负值时，会发生以下情况：

["市场状况转向看跌，或卖空者涌入永续合约市场，将未平仓合约推向卖空方；资金费率变为负值。","Ethena 的做空永续头寸现在需要向做多交易者支付资金费，而不是收取。正常的收入流反转。","协议总收入下降。如果 LST 质押奖励（约 3-5% 的基础年化收益地板价）超过资金流出，总收入将保持为正。如果资金流出超过 LST 质押奖励，总收入将变为负值。","Ethena 储备基金吸收了差额，动用了其余额，以保护 sUSDe 质押者免受年化收益立即下降的影响。","如果负资金费率时期延长且足够严重以至于耗尽储备基金，sUSDe 的年化收益将降至零，甚至可能低于零，这意味着 sUSDe 的本金价值相对于 USDe 可能会下降。","历史上，加密货币市场中的负资金费率时期相对短暂，通常在剧烈的看跌阶段持续几天到几周。LST 的基础收益一直在提供一个有意义的缓冲，以抵御浅层负费率时期。"]

实际风险：长期的熊市伴随极负的资金费率，可能会导致储备基金不足以维持正收益。自 Ethena 于 2024 年 2 月推出以来，这种情况尚未发生，但在结构上是可能的。

Ethena 的四大主要风险类别

风险等级反映截至2025年中的评估，且不构成对未来表现的保证。

风险披露： 质押 sUSDe 涉及重大风险，包括资金费率风险、智能合约风险、托管交易对手风险以及中心化交易所交易对手风险。在长期的负资金费率环境下，如果储备基金耗尽，sUSDe 的年化收益可能会大幅下降或变为负值。Ethena 储备基金可以缓解但无法完全消除这些风险。本内容仅供参考，不构成财务或投资建议。

托管机构如何保护 Ethena 的抵押品

Ethena 需要在中心化交易所维持保证金以持有其永续做空仓位，但它并不希望直接在这些交易所持有抵押资产。这样做会产生类似于 2022 年 FTX 存款人所面临的交易所交易对手风险。

该解决方案是场外结算托管。Ethena 将其抵押品存放于三家机构托管提供商：Copper 和 Fireblocks（独立机构托管商）以及 Ceffu（币安旗下的机构托管部门）。这些托管商将抵押品存放在与交易所资产分离的隔离账户中，同时通过结算层将该抵押品作为保证金提交至交易所。

如果币安 (Binance) 倒闭，Ethena 由 Ceffu 持有的抵押品将在法律上与币安的交易所资产相隔离，且不受交易所债权人索赔。剩余风险主要是托管方本身的失败；如果 Copper、Ceffu 或 Fireblocks 遭受运营失败或无力偿债，Ethena 维护和调整其对冲头寸的能力可能会暂时受到干扰。

随着 Ethena 的总做空头寸相对于所有交易所的 ETH 和 BTC 永续合约未平仓合约总量增长，其自身的对冲活动可能会压低其收到的资金费率。这是该协议在不稀释自身收入的情况下可以扩展到多大的一个固有限制。

Ethena 的 USDtb 产品（由贝莱德 BlackRock 的 BUIDL 代币化美国国债基金支持）提供了一种额外的稳定机制：当资金费率为负时，Ethena 可以将抵押品部署到 USDtb 中，赚取约 4-5% 的美国国债收益，而不是支付负资金费率。这创造了一个收入底线，从而减少了在长期熊市期间储备基金的支出。

储备基金、交易所多元化、场外托管以及 USDtb 最低收益率，各自针对收入中断提供了不同形式的缓冲。长期可持续性的核心问题在于，正资金费率环境能否持续足够长的时间，以抵消收入缩减的熊市时期。

Ethena 协议收入：数据

截至 2025 年年中数据。营收数据持续变化。如需实时数据，请参阅 Ethena 的营收数据在 DefiLlama 上.

自 2024 年 2 月主网发布以来，截至 2025 年年中，Ethena Protocol 已产生约 6 亿至 7 亿美元的累计毛费用。根据 DefiLlama. 请对照实时 DefiLlama 页面验证此数字，因为它会每日更新。) 的数据，这使其成为该时期推出的收入最高的协议之一。

Ethena 协议收入历史记录（估算值）

来源：DefiLlama (defillama.com/protocol/ethena) 和 Ethena 仪表板。所有数据均为近似值且已四舍五入；请以实时数据源为准。在 DefiLlama 上，“费用”=所有头寸产生的总收益；“收入”=定向至储备基金的协议留存部分。

在 DefiLlama 上，Ethena 报告了两个独立的指标。“费用 (Fees)” 代表所有抵押品头寸产生的总收益。“收入 (Revenue)” 代表协议保留并注入储备基金的部分。分配给 sUSDe 质押者的收益是这两个数值之间的差额，可以从两者之间的差距推断出来。

收入随 USDe 的供应量按比例增长。铸造的 USDe 越多，意味着做空头寸和抵押品基数越大，两者都能产生更多收入。因此，TVL 的增长是收入能力的直接体现。

Ethena 在 2024 年第二季度达到约 35 亿美元的峰值供应量时，年化总费用约为每年 6 亿至 8 亿美元，相当于每 TVL 美元年化收入约占 17-23%。相比之下，Aave 产生的每 TVL 美元年化收入约为 2-4%，而 MakerDAO/Sky 产生的年化收入占比约为 5-8%，这反映了结构上不同的收入机制。这些数据来自 DefiLlama 和 Token Terminal 在 2025 年中期的报告，在得出结论前，请务必根据当前数据进行核实。

欲查看实时验证数据，请参阅 DefiLlama 上的 Ethena 实时收入数据.

ENA 代币：治理权、价值累积以及费用开关问题

截至 2025 年年中，ENA 代币持有者不接收直接的协议收入分配。收入完全流向 sUSDe 质押者和 Ethena 储备基金。ENA 是一种治理代币，赋予对协议参数的投票权，但目前并未赋予持有者获得收入分成的权利。

ENA 目前的作用：无收入积累的治理

ENA，Ethena 的治理代币，赋予持有者对关键协议参数的投票权：储备金分配百分比、可接受的抵押品类型、支持的交易所和托管方，以及费用分配机制。投票权与 ENA 持有量成正比。治理决策首先在 Ethena 的治理论坛上提出和讨论，然后再进行链上投票。

ENA 的当前价值源于对一个拥有显著 TVL 和营收的协议的治理权、对未来收益累积机制的猜测，以及 Ethena 的整体增长轨迹。它并非源自当前流向代币持有者的现金流。

费用开关：ENA 未来如何创收

费用开关 (fee switch) 是一种治理机制，如果被激活，会将一部分协议收入从当前的分配方式（sUSDe 质押者 + 储备金）重定向给 ENA 质押者。ENA 持有者将在一个专门的质押合约中质押 ENA；当费用开关激活时，一定比例的总协议收入将按比例分配给 ENA 质押者。

启用费用切换机制的理由包括：为 ENA 持有者创造直接价值增值、使代币持有者的激励与协议增长保持一致，以及效仿其他与治理代币持有者分享收入的 DeFi 协议的先例。

反对激活的理由包括：减少拨入储备基金的总收入百分比（可能削弱协议的风险缓冲），以及引发关于如果 ENA 支付收入分配，其是否会被归类为证券的潜在监管问题。

截至2025年中，费用开关（fee switch）尚未激活。是否激活以及具体的时间表，取决于尚未进行的治理投票。

治理状态，最后审查日期：2025 年年中 本节中的信息反映了截至上述审查日期时 Ethena 的治理状态。截至该日期，费用开关尚未激活。治理决策可能会更改这些参数。如需了解当前的治理状态和活跃提案，请参阅 Ethena 的治理论坛。

Ethena 对比分析：与顶尖 DeFi 协议的收入和收益率基准分析

Ethena 在 2024 年 2 月推出后的几个月内便进入了 DeFi 协议收入排行榜，并根据 DefiLlama 协议排名，在 2024 年中期稳居收入最高的协议之列。以下是它与成熟同行的对比。

多协议收入对比

热门 DeFi 协议营收：标杆表格

数据来源：DefiLlama 和 Token Terminal，2025 年中期。所有数据均为近似范围。年化收益和收入数据随市场状况变化。在得出结论前，请参考实时数据进行核实。

注意：MakerDAO 现已更名为 Sky Protocol。DAI 稳定币正更名为 USDS，而储蓄产品 sDAI 则更名为 sUSDS。这两个名称集均指代相同的底层协议和产品。

每个协议通过结构上不同的机制赚取收入。Ethena 从衍生品市场中的杠杆交易者活动中赚取收益。Aave 从借款人支付贷款利息中赚取收益。MakerDAO 从抵押债务头寸的稳定费和现实世界资产配置中赚取收益。Uniswap 从交易者支付的兑换费中赚取收益。Lido 抽取一部分以太坊质押奖励。这些差异意味着，如果不考虑机制，每 TVL 的收入比率无法直接比较。Ethena 基于衍生品的模型在融资利率高企的时期，每 TVL 美元能产生更高的收入，但在利率下跌时则急剧收缩。

sUSDe vs. sDAI/sUSDS: 哪种收益产品表现更好？

sUSDe vs. sDAI/sUSDS：直接产品对比

截至2025年中期的数据。过往收益表现不代表未来表现。

核心权衡：sUSDe 在牛市资金费率较高时提供更高的平均年化收益，但该收益直接与市场情绪挂钩，并可能急剧收缩。sDAI/sUSDS 的收益更为稳定，因为它来源于贷款需求和现实世界资产的回报，这些回报变化较慢。

Ethena 的收入增长路径：iUSDe、USDtb 与机构扩张

Ethena 已经扩展了其产品线，在 USDe 和 sUSDe 的基础上新增了两个产品。此举扩大了其收入可触达市场，并减少了其对持续正资金费率的依赖。

iUSDe 是 sUSDe 的许可、受 KYC 限制的版本，专为机构投资者设计，包括对冲基金、DAO 国库和家族办公室，他们由于监管或合规限制而无法持有无须许可的 DeFi 代币。iUSDe 持有者通过合规的包装器（wrapper）赚取与 sUSDe 相同的收益。原本被排除在 Ethena 协议之外的机构资本现在可以参与，在不改变核心 Delta 中性机制的情况下扩展了 TVL 和抵押资产基础。

USDtb 是一种完全独立的产品，并非 USDe 的变体，而是由贝莱德 (BlackRock) 的 BUIDL 代币化美国国库货币市场基金支持的独立工具。USDtb 持有短期国库券 (T-bills)，而非使用 Delta 对冲策略来维持挂钩。当永续资金费率变为负数时，Ethena 可以将抵押品部署到 USDtb 支持中，从而赚取美国国库收益（约 4-5%），而不是支付负资金费率。这可以减少在漫长熊市期间储备金的提取，并提高跨市场周期的收入稳定性。

这四种产品（USDe、sUSDe、iUSDe、USDtb）各有不同的经济作用，不应混淆。有关详细规格，请参阅 Ethena 官方关于 iUSDe 和 USDtb 的文档。

有关 Ethena 协议收益的常见问题解答

什么是 Ethena 协议？

Ethena Protocol 是一个在 Ethereum 上的去中心化金融协议，它发行 USDe（一种加密原生合成美元），并通过结合做空永续合约头寸与流动性质押代币抵押品的 Delta-中性衍生品策略来产生收益。该协议已于 2024 年 2 月在主网上线，并根据 DefiLlama.) 的数据显示，已增长至TVL 数十亿美元。

USDe 如何产生收益？

USDe 本身不产生收益；持有普通 USDe 没有任何收益。收益是在协议层面通过 Ethena 的做空永续头寸和 LST 质押奖励产生的。要获取这些收益，用户必须质押 USDe 以接收 sUSDe，sUSDe 会随着协议收入流入 ERC-4626 金库而随着时间增值。

Ethena 协议赚多少？

Ethena 自 2024 年 2 月推出以来至 2025 年年中，已产生约 6 亿至 7 亿美元的累计总费用，年化收入会因市场状况而显著波动。要查看当前的年化数据，请参阅 DefiLlama 上的 Ethena 实时收入数据,)，该数据每日更新。

sUSDe 是什么及其运作方式？

sUSDe 是 Ethena 的生息质押代币。用户将 USDe 充值 到 Ethena 的质押合约中以获得 sUSDe；随着协议收入在 ERC-4626 金库中累积，sUSDe/USDe 的汇率会增加，因此随着时间的推移，每个 sUSDe 都可以兑换成越来越多的 USDe。当前的年化收益受市场状况影响而异，请查看 Ethena 的仪表板以获取实时数据。

什么是永续合约资金费率？

资金费率是在做多和做空永续交割合约持有者之间定期交换的付款，以保持合约价格锚定于标的资产的现货价格。当市场看涨且资金费率为正时，做多交易者每 8 小时向做空交易者支付费用。Ethena 持续赚取这些付款，因为它持有做空永续头寸，作为其 Delta 中性对冲策略的一部分。

Ethena 与 Terra UST 有何不同？

Ethena 的收益来自真实的外部市场活动，具体包括主要交易所杠杆做多交易员支付的资金费率，以及验证者的以太坊质押奖励，而非来自代币通货膨胀或协议补贴。Terra 的 UST 收益主要来自通货膨胀的 LUNA 代币排放和 Anchor Protocol 补贴，缺乏可持续的外部收入来源。挂钩机制也有本质上的不同：USDe 采用市场对冲的 Delta 中性结构；UST 则采用算法化的 LUNA 销毁和铸造。两种协议都存在真实风险，但这些风险的性质在结构上有所不同。

Ethena 协议安全吗？

Ethena 拥有真实的风险缓解机制，包括充足的储备金缓冲、空仓在多个交易所的分布，以及通过 Copper、Ceffu（币安的机构托管部门）和 Fireblocks 进行的场外托管。它还承载四类主要风险：资金费率风险（费率可能为负并降低收益）、智能合约风险（代码漏洞）、托管方交易对手风险（托管方运营故障）以及交易所交易对手风险（交易所破产）。Ethena 并非没有风险。此回答仅供参考，不构成投资建议。

Ethena 储备基金是什么？

Ethena 储备金池是协议拥有的资产池，由分发给 sUSDe 持有人之前的协议总收入的一定比例资助。它吸收负利率期间的资金支付短缺，保护 sUSDe 持有人免受年化收益立即减少。如果持续的负资金期耗尽储备金池，sUSDe 的年化收益可能会变为负数。当前储备金池规模可在 Ethena 在 DefiLlama 上的储备金池数据.) 找到。

ENA 代币是否能赚取收入？

截至 2025 年年中，ENA 并不直接赚取协议收入。ENA 是一种治理代币，赋予持有者对协议参数的投票权。目前存在一种费用开关机制，这是一个可由治理激活的过程，能够将总收入的一定百分比重新分配给 ENA 质押者，但该机制尚未激活。这种情况是否会改变取决于治理投票，而截至本文撰写时，此类投票尚未进行。

Ethena 使用什么抵押品？

Ethena 接受 ETH（以太坊原生代币）、stETH（Lido Finance 质押的 ETH）、wBETH（币安包裹质押 ETH）、BTC（比特币）以及其他经批准的资产。抵押品类型会影响收益构成：LST 抵押品（stETH、wBETH）可赚取资金费率收益和以太坊质押奖励（~3-5% 年化收益），而 BTC 抵押品仅赚取资金费率收益，因为比特币没有原生质押收益。

当资金费率为负时，Ethena 的收益会发生什么变化？

当资金费率变为负数时，Ethena 的做空头寸需要向做多交易者支付费用，而不是收取费用。储备基金会吸收这种短缺，保护 sUSDe 持有者免受立即的年化收益降低。如果储备基金充足，sUSDe 的年化收益会下降但仍保持为正；如果负费率持续足够长以耗尽储备基金，sUSDe 的年化收益可能会降至零或变为负数。

Ethena 协议有多大 (TVL)?

Ethena 的 TVL 自推出以来一直在约 20 亿美元至超过 50 亿美元之间波动，具体取决于 USDe 的供应增长和市场状况。有关当前数据，请参阅 DefiLlama 上的 Ethena TVL,，该数据与协议收入和费用同步进行实时追踪。

数据来源与延伸阅读

• Ethena 官方文档
• Ethena 在 DefiLlama 上的实时收入数据
• Ethena 质押应用与仪表盘

核心要点：Ethena 的收入模式对投资者意味着什么

六个事实总结了本文证据所确立的关于 Ethena 收入模式的内容。

1. Ethena 协议通过两个真实的外部渠道产生收入：来自做多交易者的永续合约资金费率支出，以及来自以太坊验证者的 LST 质押奖励。这两者既不是通货膨胀，也不是循环的。
2. 协议总收入主要通过 ERC-4626 金库机制分配给 sUSDe 质押者，其中约 10-20% 被保留在 Ethena 储备基金中，作为应对负资金费率时期的第一损失缓冲金。
3. sUSDe 的收益率高于协议总收益率，因为只有部分 USDe 总供应量被质押；较少的代币共享相同的收入池，从而产生了更高的单币收益率。
4. 储备基金和 USDtb（国债保底收益率）为应对负资金费率时期提供了有意义但非无限的保护；在严重且持续的极端情况下，sUSDe 的年化收益可能会大幅下降甚至转为负值。
5. ENA 目前不直接赚取协议收入；它是一种治理代币，而费率开关是否将收入重新分配给 ENA 质押者，取决于尚未进行的治理投票（截至本文撰写时）。
6. 根据 DefiLlama 的数据，Ethena 在其主网运行的第一年内就达到了顶尖的 DeFi 协议收入排名，截至 2025 年中期，累计产生的总手续费收入约为 6 亿至 7 亿美元。

有关当前收入数据，请参阅 Ethena 在 DefiLlama 上的收入数据.)。有关协议文档，请参阅 Ethena 的官方文档。

本文仅供参考，不构成财务、投资或法律建议。DeFi 协议涉及重大风险。在投入资金之前，请务必自行进行研究。