Ethena (ETHENA)：USDe、sUSDe 和 ENA 代币

本文仅供参考，不构成对 Ethena 协议或其任何产品的认可。

目录

• 简而言之：60 秒了解 Ethena
• 导言：为何 Ethena 至关重要
• 什么是 Ethena？协议概览
• 什么是 USDe？详解 Ethena 的合成美元
• Ethena 如何运作？详解 Delta 中性机制
• 什么是 sUSDe？Ethena 的收益产品与互联网债券
• 什么是 ENA 代币？
• Ethena 风险：在使用 USDe 前你需要了解的事项
• Ethena 与其他稳定币：USDe 与 USDT、USDC 及 DAI 的对比
• 如何使用 Ethena：铸造 USDe、质押 sUSDe 以及入门指南
• 关于 Ethena 的常见问题解答
• 总结：Ethena 值得使用吗？

摘要：60 秒了解什么是 Ethena

内容摘要

• Ethena 是以太坊区块链上的一个 DeFi 协议，负责发行 USDe。USDe 是一种目标价值为 1 美元的加密货币原生合成美元。
• USDe 既不是算法稳定币，也不是由法币支撑的。它由受监管托管机构持有的真实加密货币资产（ETH、stETH、BTC 和稳定币）提供支撑。
• 挂钩机制 通过 Delta 中性对冲实现：Ethena 持有现货加密货币抵押品，并同时开立对等额度的永续合约做空头寸，从而抵消价格波动。
• sUSDe 是 USDe 的质押版本。将 USDe 存入 Ethena 的质押合约可换取 sUSDe。这是一种带有收益的代币，被 Ethena 称为“互联网债券”。sUSDe 并未与 1 美元挂钩。随着收益的累积，其相对于 USDe 的价值会不断增长。
• ENA 是 Ethena 的治理代币，用于协议投票。持有 ENA 不会产生协议收入。
• 风险提示： Ethena 存在资金费率风险、中心化交易所交易对手风险以及智能合约风险。没有任何 DeFi 协议是无风险的。

简介：为什么 Ethena 至关重要

每一个主要的 DeFi 生态系统都依赖稳定币运行，但用户可用的选择长期以来迫使他们做出令人不舒服的权衡。法币支持的稳定币，如 USDT (Tether) 和 USDC (Circle)，流动性强且被广泛接受，但它们依赖于中心化公司、银行关系和储备透明度。去中心化替代方案，如 DAI，需要过度抵押，锁定比产生的美元价值更多的资本。两种模式都不会为持有者产生有意义的原生收益。

Ethena (ethena.fi) 是一个构建在以太坊区块链上的去中心化金融协议，旨在解决这种权衡。它发行 USDe，一种加密货币原生的合成美元，通过 Delta 中性对冲机制而非法币储备来维持 $1 的目标价值。该协议将从加密货币资金费率和 ETH 质押奖励中产生的实际收益，分配给其质押收益产品 sUSDe 的持有者。Ethena Labs，该协议背后的开发公司，由 Guy Young 创立，并于 2024 年在以太坊主网上推出了 Ethena 协议。

该协议因其所谓的“互联网债券”而受到关注，该协议将 sUSDe 定位为一种加密货币原生储蓄工具，无需依赖中央银行或政府即可产生收益。这种定位，加上在不同市场条件下从个位数到 30% 以上年化收益不等的收益率，引起了加密货币社区的兴趣和审视。

本指南解释了 Ethena 是什么，USDe 如何维持其 1 美元挂钩，收益的来源，真实存在的风险，以及它与 USDT 和 DAI 等替代品的比较。

什么是 Ethena？协议概览

什么是 Ethena？

Ethena 是一个去中心化金融 (DeFi) 协议，构建在以太坊区块链上，发行 USDe，一种加密货币原生的合成美元。USDe 通过一种 Delta 中性对冲策略维持其 1 美元的目标价值，该策略持有现货加密货币抵押品，并以等值的做空永续合约头寸进行对冲，而非用法币储备或算法机制。Ethena 将该策略产生的收益分配给 sUSDe（其已质押的、可产生收益的代币）的持有者。

该协议旨在解决DeFi中的一个特定问题：缺乏一种结构上既去中心化又能为持有人带来收益的美元计价资产。法币支持的稳定币（USDT、USDC）提供稳定性，但没有原生收益，且依赖中心化发行方。加密货币超额抵押稳定币（DAI）更加去中心化，但资本效率低下，且无法通过协议机制原生产生收益。Ethena 的方法与这两种稳定币都不同。

Ethena 推出三个核心产品。USDe 是合成美元本身，是用户持有或交易的与 1 美元挂钩的资产。sUSDe 是 USDe 的质押版本，可以随着时间累积收益。ENA 是治理代币，赋予持有者对协议参数的投票权。这三个产品作为独立的层级运作：USDe 是美元工具，sUSDe 是收益工具，ENA 是治理工具。

将 Ethena 归类为“稳定币协议”忽略了其本质区别。USDe 同样瞄准 1 美元，但其机制与稳定币不同。Ethena 更准确的说法是合成美元协议，它通过衍生品对冲而非储备资产来生成美元锚定资产。

Ethena 由谁创立，谁是其幕后支持者？

Ethena 由 Guy Young 创立，他此前曾在领先的加密货币风险投资公司 Paradigm 工作（阅读时请在 ethena.fi/about 验证当前的背景信息）。Ethena Labs 是构建并维护 Ethena 协议的公司。这种区分非常重要：Ethena Labs 是一个开发实体，而 Ethena 协议本身则是在以太坊上运行的链上系统。

该协议于2024年2月在以太坊主网上线，此前经过了一段时间的测试网运行。Ethena Labs 已从包括 Dragonfly Capital、OKX Ventures 以及 Arthur Hayes 的家族办公室 Maelstrom 等投资者处筹集了资金（请在阅读时访问 ethena.fi 验证当前投资者列表）。该协议在上线后迅速增长，在其主网亮相后的几个月内，锁定了数亿美元的总价值（TVL）。

什么是 USDe？Ethena 合成美元解析

什么是 USDe？

USDe 是一种由 Ethena 协议发行的加密货币原生的合成美元，它通过一种 Delta 中性对冲机制来维持 1 美元的目标价值，而不是通过银行持有的法币储备或算法式的铸造-销毁系统。

“合成美元”是正确的分类。USDe在目标价值方面与稳定币相似，都以1美元为目标，但其实现目标的方式与USDT或USDC根本不同。法币支持的稳定币是在银行账户中持有美元。USDe持有加密货币资产，并使用衍生品对冲其价格风险。美元价值保持稳定，并非因为真实美元存放在金库中，而是因为加密货币抵押品的收益和损失相互抵消。

USDe 并不是一种算法稳定币。 这一区别至关重要。像 Terra 的 UST 这样的算法稳定币是通过一种完全依赖于对系统信心的反射机制来维持锚定的。当信心崩塌时，UST 也随之崩塌。USDe 的背后是具有独立市场价值的真实加密货币资产。无论 Ethena 的治理代币 (ENA) 或对协议的信心发生什么变化，这些资产都真实存在并可以被赎回。其锚定机制并不依赖于 ENA 的价格。

当用户向 Ethena 协议充值所接受的抵押品时，USDe 就会被铸造出来。该协议按照当前市场价格对充值的抵押品进行估值，并铸造等额美元价值的 USDe。赎回过程则相反：用户将 USDe 退还给协议，并按当前市场价值接收抵押品。

支撑 USDe 的是什么？抵押品类型

USDe 由受监管的场外结算 (OES) 托管机构持有的真实加密货币资产提供支持，而非由法币银行储备或任何反身性代币机制提供支持。

接受的抵押品类型包括（请在阅读时访问 docs.ethena.fi 验证当前列表）：

• stETH (Lido 质押的 ETH): 主要抵押品类型。stETH 是由 Lido Finance 发行的流动性质押代币 (LST)，代表已质押的 ETH，可赚取以太坊验证者奖励。由于 stETH 产生约 3-4% 年化收益的 ETH 质押收益，此收益层为协议的总收入增加了部分。
• ETH (原生以太坊): 与 stETH 一同被接受为抵押品。
• BTC (比特币): 比特币和封装比特币变体被接受为次要抵押品，并使用 BTC 永续合约应用相同的 Delta 中性对冲。
• USDT / USDC (稳定币抵押品): 持有稳定币抵押品以提供投资组合的平衡。与 LST 抵押品不同，稳定币抵押品不会产生额外的质押收益。

流动质押代币 (LSTs) 是已质押 ETH 的代币化表示。当您通过 Lido 等协议质押 ETH 时，您会收到 stETH，这是一种代表您已质押 ETH 的代币，并能自动赚取以太坊验证者奖励。LSTs 与流动再质押代币 (LRTs) 不同，例如 EigenLayer 所发行的代币；请勿将两者混淆。

USDe 的抵押品构成会随着时间推移而变化，具体取决于市场状况和协议治理决策。关于当前的抵押品细分比例，请在阅读时访问 docs.ethena.fi 进行核实。（来源：docs.ethena.fi，请在阅读时核实。）

Ethena 如何运作？Delta 中性机制详解

通俗易懂的解释：Delta 中性是什么？

试想一下，你持有价值 10,000 美元的比特币。如果比特币价格下跌 50%，你的持有价值就变为 5,000 美元。你亏损了钱。为了对冲该价格风险，你同时开设一个价值 10,000 美元的比特币合约空仓。现在如果比特币下跌 50%，你的空仓将盈利 5,000 美元，完美抵消你持有的比特币损失。你对比特币价格的净敞口为零。你实现了 Delta 中性。

权衡取舍：如果比特币上涨，你也不再获利。空仓的亏损将与比特币的涨幅相等。无论比特币行情如何，你的仓位价值都将锁定在其美元价值上。

这正是 Ethena 在协议层面所做的事情。Ethena 并没有让加密货币抵押品暴露在价格波动中，而是同时持有现货加密货币资产，并维持等值美元金额的做空永续合约仓位。其结果是一个综合仓位，无论 ETH 或 BTC 上涨还是下跌，其美元价值都保持近似稳定。这种稳定的美元价值正是支撑每个 USDe 代币的基石。

定义：Delta-neutral 指价格方向中性。Delta 对冲仓位不会因标的资产价格上涨或下跌而获利或亏损。在 Ethena 的语境下，这意味着 USDe 的支持价值不会因加密货币价格的变动而发生重大变化。这与波动性中性或利率中性不同，这些概念适用于不同的金融领域。

步骤：USDe 的铸造和对冲方式

以下是 Ethena 如何在协议规模上逐步实施这种对冲。

1. 充值抵押品。 用户向 Ethena 协议充值接受的抵押品（stETH、ETH、BTC 或获批的稳定资产）。
2. 转移至 OES 托管机构。 Ethena 将抵押品转移至场外结算（OES）托管机构，这是一个受监管的第三方实体，例如 Copper、Ceffu（币安的机构托管部门）或 Fireblocks（阅读时请在 docs.ethena.fi 验证当前的托管机构列表）。抵押品安全地保存在交易平台之外。
3. 镜像余额至交易平台。 OES 托管机构将抵押品余额镜像至中心化衍生品交易平台（币安、Bybit、OKX 或 Deribit），使 Ethena 能够在交易平台不持有实际资产的情况下进行交易。
4. 开立永续合约做空仓位。 Ethena 在该交易平台开立与充值抵押品等值美元价值的永续合约做空仓位。
5. 实现 Delta 中性。 现货抵押品做多加上永续合约做空的组合仓位是 Delta 中性的。无论加密货币价格如何波动，抵押品的美元价值现在都保持稳定。
6. 铸造 USDe。 向用户铸造与其充值抵押品等值美元金额的 USDe。
7. 持续管理对冲。 协议会随着抵押品价值和市场状况的变化监控并调整仓位，长期维持 Delta 中性状态。

[设计团队：请为此步骤序列创建一个视觉流程图，展示用户、OES 托管方和 CEX 之间的三方关系，箭头指向显示：用户充值抵押品，OES 托管方持有资产且 CEX 接收镜像余额，Ethena 在 CEX 上开立永续做空合约，达成 Delta 中性仓位，向用户铸造 USDe。]

什么是永续合约？为什么 Ethena 使用它们？

永续合约（或称 perps）是一种衍生品合约，允许交易者对加密资产价格的涨跌进行建仓，且没有到期日。与在特定日期结算的传统合约不同，永续合约可以无限期持有。

Ethena 使用永续合约而非传统的有到期日合约，因为它们没有到期日，因此没有展期成本或中断。对冲持续运行，无需定期更换。主要中心化交易所（Binance、Bybit、OKX、Deribit）在永续合约市场拥有深厚的流动性，使 Ethena 能够开设和维持大头寸，而不会产生重大的市场影响。嵌入永续合约中的资金费率机制，在市场情绪看涨时，也能为 Ethena 的空仓持有者产生收益，这构成了 Ethena 的主要收入来源。

针对机构和专业读者：Ethena 的策略类似于一种成熟的传统金融方法，即基差交易（basis trade），其涉及在同一资产上同时持有现货做多仓位和合约做空仓位，以捕捉现货与合约价格之间的价差。在加密货币永续合约市场中，这种价差表现为资金费率，而非到期时的合约权利金。其机制类似，但并不完全相同。

什么是资金费率，它为什么很重要？

资金费率是一种定期支付，通常每八小时结算一次，在持有做多永续合约头寸的交易者与持有做空头寸的交易者之间进行交换。

定义：资金费率。 当资金费率为正时，多仓持有者向空仓持有者支付费用。当资金费率为负时，空仓持有者向多仓持有者支付费用。该费率反映了市场对杠杆敞口的需求：正资金费率表明更多交易者想要做多（看涨情绪）；负资金费率则表明更多交易者想要做空（看跌情绪）。

由于 Ethena 在其整个抵押品组合中持有做空永续合约仓位，因此只要资金费率为正，它就会收到资金费率款项。在加密货币牛市中，资金费率在大多数时间都是正值，因为散户和机构交易者会支付权利金以维持做多杠杆敞口。这使得 Ethena 在市场情绪强劲期间成为资金费率款项的持续接收方。

收益流程如下：资金费率支付款项在协议中累积，并与来自 LST 抵押品（主要是 stETH）的 ETH 质押奖励相结合，随后通过提高 sUSDe/USDe 的兑换率，分配给 sUSDe 质押者。

资金费率也可能变为负值。风险部分已直接针对此风险进行了说明。

什么是 sUSDe？Ethena 的收益产品与互联网债券

什么是 sUSDe？

sUSDe 是 USDe 的质押版本，是一种带有收益的代币。随着 Ethena 协议收入的累积，其价值相对于 USDe 会随着时间的推移而增值。

定义：sUSDe。 用户将 USDe 充值到 Ethena 的质押合约中，并换取 sUSDe。USDe 的目标价为 $1，作为合成美元以维持价格稳定，而 sUSDe 则不与 $1 挂钩。随着收益的累积，其相对于 USDe 的价值会增加。如果您今天将 1,000 USDe 充值到质押合约中，并在六个月后赎回，您将收到超过 1,000 USDe。其中的差额即代表该期间赚取的收益。sUSDe 是一种储蓄工具，而非美元稳定资产。

Ethena 将 sUSDe 宣传为所谓的“互联网债券”，将其定位为一种原生加密货币储蓄工具，无需依赖中央银行、政府或传统金融机构即可产生真实收益。“互联网债券”是 Ethena 自有的品牌术语，并非公认的金融工具类别。这一定位反映了 Ethena 的论点，即来自加密货币衍生品市场的协议收入可以作为传统金融中政府债券收益的合成模拟。

sUSDe 如何产生收益？

sUSDe 的收益来自两个不同的来源：Ethena 从其做空的永续合约头寸获得的资金费率支付，以及由 LST 质押品（例如 Lido Finance 发行的 stETH）产生的 ETH 质押奖励。

资金费率组成部分是可变的。在牛市期间，正资金费率可以将总协议收益推高至年化收益 20-30% 以上。在熊市或盘整期间，资金费率会趋近于零或变为负数。

来自 LST 抵押品的质押奖励部分较为稳定，贡献了约 3-4% 源自以太坊验证者奖励的年化收益。

两者的收益流汇集在一起，并通过提高 sUSDe/USDe 的兑换率分配给 sUSDe 持有者。持有者不会收到代币支付，而是每个 sUSDe 代币将随着时间推移，可兑换成越来越多的 USDe。

关于当前的年化收益：sUSDe 收益率过往在个位数百分比至 30% 以上之间波动，具体取决于市场状况。请在阅读时于 ethena.fi 仪表板核实当前费率，因为此数字每日都会更新。(来源：ethena.fi 仪表板，请在阅读时核实。) sUSDe 的收益率是可变的，会随着市场状况，特别是加密货币融资利率而变化。过往的收益表现不保证未来的回报。

Ethena 的收益是否可持续？

Ethena 的收益来自于实际的市场活动。交易员支付权利金来持有加密货币中的杠杆做多头寸，而这些支付流向 Ethena 的做空头寸。该收益反映了真实的经济需求，而不是通货膨胀式的代币发行。

话虽如此，收益具有周期性，而非固定不变。在牛市中，对杠杆做多头寸的强劲需求推动了正资金费率和高 sUSDe 年化收益。在熊市或低波动期，资金费率收窄，收益随之下降，有时甚至接近于零。收益并不会消失，但可能较峰值水平大幅下降。

对于将 sUSDe 与其他 DeFi 收益来源进行比较的用户而言：sUSDe 的收益通常与借贷协议（如 Aave 或 Curve）的收益不相关，因为它源自衍生品市场而非贷款需求。在加密货币市场情绪强劲的期间，sUSDe 的收益通常优于借贷利率。在低波动时期，借贷协议的收益可能会更加稳定。保险基金在长期的负资金利率期间保护锚定汇率，该机制在风险章节中有详细说明。

什么是 ENA 代币？

ENA 是什么以及它有什么作用？

ENA 是 Ethena 协议的治理代币，持有者可以就风险参数、抵押品政策、协议升级以及影响链上系统的其他关键决策进行投票。

ENA 不是一种产生收益的代币。持有 ENA 不享有协议收入分成。这是 sUSDe 的功能。ENA 是治理层；USDe 和 sUSDe 是产品层。希望从 Ethena 的协议收入中赚取收益的用户应持有 sUSDe，而不是 ENA。

ENA 在 Ethena 生态系统中也充当一种激励机制，作为奖励分发给流动性提供者、生态系统参与者，并透过各种社区计划进行发放。此用途与治理投票是截然不同的。

关于代币经济学：ENA 的代币总供应量为 150 亿枚，分配涵盖团队、投资者、生态系统发展及社区分配。由于解锁计划（Vesting schedules）会随时间变化，请在阅读时前往 docs.ethena.fi 核实最新的解锁计划和分配明细。（来源：docs.ethena.fi，请在阅读时核实。）

ENA 像所有加密货币治理代币一样，带有显著的价格波动风险，并不适合所有投资者。ENA 的价值由市场力量决定，且无法预测。本指南并不评估 ENA 的价格走向或投资价值。

如何购买 ENA 代币

ENA已在主要的中心化交易所上市，可通过标准的现货交易流程购买。预计将上线Binance、OKX、Bybit、Coinbase和Kraken等交易所。请在阅读时核实当前的上市情况，因为交易所的可用性会发生变动。

要购买ENA，请在支持的交易所创建账户，完成任何必要的验证，充值资金，并使用交易所的标准界面下单购买ENA的现货。

购买ENA是在 Ethena 的治理层进行的一种投机性仓位。这与使用 Ethena 的协议产品（例如铸造 USDe 或质押 sUSDe 以获取收益）有所不同。想要获取收益的用户应关注 USDe 和 sUSDe，而不是 ENA。

Ethena 风险：在使用 USDe 前您需要了解的内容

风险摘要

在投入资金前，用户应了解 Ethena 所带有的四类可识别风险：

1. 资金费率风险：在熊市期间，协议收益会变为负值；保险基金是主要的缓冲机制。
2. 中心化交易所交易对手风险：通过场外结算 (OES) 托管人来缓解，但仍存在残余风险。
3. 智能合约风险：尽管有审计覆盖，协议漏洞仍可能被利用。
4. 可扩展性限制：协议的增长在理论上受限于加密货币衍生品未平仓合约。

Ethena 安全吗？一次诚实的风险评估

Ethena 具有特定且可识别的风险，这些风险与法币支持的稳定币的风险有根本不同，并且在结构上与摧毁 Terra/UST 的算法风险截然不同。USDe 由受监管托管方持有的真实加密货币资产支持，而非由反射性算法机制支持。这种结构性差异具有重要意义且至关重要。

然而，Ethena 并非完全没有风险。没有任何 DeFi 协议能完全消除风险。上述四个风险类别各代表了可能损害用户资本的真实场景。对于每位用户而言，问题不在于风险是否存在，而在于鉴于其目标和风险承受能力，这些特定风险是否被理解且可接受。

Ethena 是否像 Terra/UST？关键区别

不，Ethena 与 Terra/UST 并不同。这两个协议在维持美元挂钩方面采用了根本上不同的机制，其风险性质在结构层面上也存在差异。

Terra 的 UST 通过算法机制维持了其 1 美元的锚定：UST 可被销毁以铸造 Terra 的原生代币 LUNA，LUNA 也可被销毁以铸造 UST。UST 没有外部支持。其全部价值主张取决于对 LUNA/UST 循环系统的信心。当信心在 2022 年 5 月崩溃时，UST 脱锚，LUNA 在一次失败的赎回尝试中出现超发，两种资产在数天内崩溃至接近零，抹去了估计 400-600 亿美元的价值。(来源：CoinDesk，《Terra 的陨落：UST 和 Luna 崛起和崩溃的时间线》，2022 年。)

USDe 在其结构的每个层面上都有着不同的运作方式。USDe 由真实的加密货币资产支持，包括 ETH、stETH、BTC 和稳定抵押品，并由受监管的场外结算保管机构持有。这些资产具有独立于 Ethena 协议和 ENA 价格的市场价值。当用户赎回 USDe 时，他们将收回真实的抵押品。没有任何机制会让 USDe 的挂钩取决于 ENA 的价格。ENA 是治理代币，而不是支持资产。曾摧毁 UST 的死亡螺旋动态（即支持资产 LUNA 恰恰因为 UST 脱锚而贬值）不会在 USDe 的结构中发生。

坦率地说：这种结构性差异并不能使 USDe 免于风险。如果保险基金枯竭，长时间持续的负资金费率可能会损害该协议。但这是一种具有可识别参数和缓解机制的财务风险，而不是一种算法崩溃机制。这些风险在类别上是不同的。

资金费率风险：费率变为负数时会发生什么？

当持有永续合约做空头寸的交易者多于做多头寸时，资金费率会变为负值。这种情况通常发生在加密货币熊市，即看涨情绪崩溃时。

Ethena 会发生什么：当资金费率转为负数时，Ethena 的做空永续合约头寸必须向多仓持有者支付，而不是收取付款。协议收益转为负数。如果这种情况持续，sUSDe 的年化收益将低于零，这意味着 sUSDe/USDe 的汇率可能会下降而不是上升。

缓解机制： Ethena 维持着一个保险基金，专门用于吸收负资金费率时段的影响。保险基金是稳定资产（主要是 USDT 和 USDC）的储备，由正资金费率期间的部分协议收入积累而成。当累计资金支付转为净负值时，保险基金将弥补差额，防止 sUSDe 的价值受损，并保护 USDe 的挂钩。

保险基金的当前规模应在阅读时通过 ethena.fi 仪表板进行核实。该数值会随着协议收入的流入和潜在回撤的发生而变动。（来源：ethena.fi 仪表板，请在阅读时核实。）

历史背景： 加密货币永续合约市场中的负资金费率时期在历史上相对短暂，通常持续几天到几周，而非数月。保险基金的规模旨在吸收典型的历史负资金情况。然而，如果出现超出历史先例、且伴随长期负资金的延长熊市，可能会耗尽保险基金。这是一个真实的尾部风险，用户在进行评估时应将其纳入考虑。

交易对手风险：Ethena 如何管理 CEX 风险敞口

由于 Ethena 在包括 Binance、Bybit、OKX 和 Deribit 在内的中心化交易所上持有永续合约的做空头寸，因此该协议面临着 FTX 在 2022 年 11 月的崩溃所凸显出的同一种风险：交易所倒闭导致抵押品损失。

如果 Ethena 将其抵押品直接存放在这些交易所，那么像 FTX 那样的崩盘可能会导致资产的全部或部分损失。这是 Ethena 模型最初结构上的批评。

OES 解决方案： Ethena 通过场外结算（OES）托管方解决此问题。OES 托管方是受监管的第三方实体，包括 Copper、Ceffu（币安的机构托管服务）以及 Fireblocks（请在阅读时于 docs.ethena.fi 处核实当前托管方名单），这些托管方将 Ethena 的抵押品安全地存放在场外。托管方以电子方式将抵押品余额同步至交易所，使 Ethena 能够进行交易开仓和平仓，而无需交易所持有底层资产。即使交易所倒闭，Ethena 的抵押品仍会留在托管方手中，而不是随着交易所消失。

OES未能完全消除的剩余风险：

• 结算延迟风险： 交易执行与最终结算之间存在一个短暂的窗口期，在此期间一部分抵押品面临交易所风险。这通常以分钟到小时计。
• OES 托管人破产风险： 如果托管人本身失败，其持有的抵押品将面临风险。鉴于指定托管人的受监管地位，这种情况的发生概率较低，但并非为零。
• 交易所集中度风险： Ethena 将做空头寸分散到多个交易所，以降低单一交易所失败的风险。然而，任何一个交易所的集中度仍然是需要监控的一个因素。

智能合约风险

像所有 DeFi 协议一样，Ethena 的智能合约存在可能被攻击者利用的未发现漏洞的风险。Ethena 已由安全公司进行了智能合约审计。请在阅读时访问 docs.ethena.fi，核实当前的审计状态、审计员姓名和审计范围。没有任何审计能完全消除智能合约风险。用户在任何 DeFi 协议中持有的资金不应超过其能够承受因智能合约漏洞利用而损失的金额。

可扩展性限制：Ethena 的未平仓合约上限

Ethena 的 Delta 中性策略需要持有价值等同于协议中所有抵押品的做空永续合约头寸。随着 Ethena 的 TVL 增长，其总的做空头寸在总加密货币衍生品未平仓合约中所占比例越来越大，即所有交易所未平仓衍生品合约的总美元价值。

当规模达到足够大时，Ethena 自身的对冲活动可能会影响资金费率，因为大规模的做空头寸会压低资金费率，从而实际上压缩了使该协议具有吸引力的收益率。这为该协议的最大可行 TVL 设定了一个理论上限，受限于加密货币永续合约市场的流动性深度。

当前加密货币衍生品市场足够深厚，Ethena 仍有显著的增长空间，在接近有意义的市场影响阈值之前。这种结构性限制是真实存在的，对于协议的长期扩展至关重要。关于未平仓合约上限的公开估算，请参考 Ethena Labs 自家的研究出版物以及阅读时第三方 DeFi 的研究报告。

Ethena 与其他稳定币：USDe 与 USDT、USDC 及 DAI 的比较

“稳定币”一词涵盖了在结构、风险状况和收益特性方面存在显著差异的产品。在选择它们之间时，需要理解这些差异，而不是将所有与美元挂钩的加密货币资产视为等同。

下表将 USDe 与主要替代品在六个维度上进行了比较。包含 UST/Terra 作为历史参考，以锚定算法稳定币类别，并阐明 USDe 在结构上为何不同。

表格数据仅供教育参考。阅读时，请通过官方协议来源核实当前市场头寸、TVL 以及协议状态。

USDe 是此表中唯一积极维护的条目，无需用户与单独的借贷协议交互即可产生原生收益。将 USDe 质押到 sUSDe 在 Ethena 的自有系统中完成。所有条目的风险状况根本不同，而非简单地从安全到危险排序：USDT 和 USDC 带有 USDe 没有的中心化风险；USDe 带有 USDT 和 USDC 所没有的资金费率和衍生品风险。用户应根据其特定用例和风险承受能力来匹配资产，而不是将此比较视为排名。

如何使用 Ethena：铸造 USDe、质押 sUSDe 和入门

Ethena 的核心操作（铸造 USDe、质押以获取 sUSDe 收益，以及参与奖励计划）均在 ethena.fi 进行。

地域限制： 访问 Ethena 协议可能在某些地理区域受到限制，包括美国的一些州以及其他司法管辖区。在尝试使用协议之前，请在 ethena.fi 验证您的资格。

第一步：连接钱包并访问 Ethena

访问 Ethena，请前往 ethena.fi 并连接一个兼容的以太坊钱包。支持的钱包包括 MetaMask、Coinbase Wallet 和 WalletConnect 兼容钱包。确保您的钱包持有您打算充值的抵押品，以及足够支付交易 Gas 费用的 ETH。Ethena 可能需要进行身份认证 (KYC) 来执行某些操作。请在阅读时访问 ethena.fi 查阅最新要求。

如何铸造 USDe

铸造 USDe 意味着将接受的抵押品存入 Ethena 协议，并按当前汇率接收 USDe。

["1. 连接您的钱包至 ethena.fi。","2. 前往应用内的铸币（Mint）区。","3. 选择您的抵押品类型（stETH、ETH、BTC 或已批准的稳定资产）。","4. 输入您希望充值的抵押品数量。","5. 确认交易。USDe 将以当前的协议汇率发送至您已连接的钱包。"]

**访问须知：**通过 ethena.fi 直接铸造大额资金可能需要地址白名单，或者可能仅限于机构参与者。零售用户可能需要通过二级市场获取 USDe，包括 Curve Finance、Uniswap 或中心化交易所，而不是通过协议直接铸造。请在阅读时前往 ethena.fi 核实当前的访问条件。

如何质押 USDe 以获得 sUSDe 收益

质押 USDe 会将其转换为 sUSDe，这是一种生息版本，会随着时间的推移累计协议收益。

1. 通过在 ethena.fi 铸造或在二级市场购买来获取 USDe。
2. 将您的钱包连接至 ethena.fi。
3. 导航至应用程序的质押页面。
4. 输入您想要质押的 USDe 金额。
5. 确认质押交易。您将收到 sUSDe 代币作为回报。
6. 等待收益累积。随着协议收入的增加，sUSDe 相对于 USDe 的价值会自动上升。无需进一步操作。

取消质押说明：将 sUSDe 赎回为 USDe 可能涉及冷却期。在投入您可能需要在短期内使用的资金之前，请在阅读时于 ethena.fi 上核实当前的取消质押条款和冷却时长。

Ethena 积分、碎片和奖励计划

Ethena 举办了社区激励计划，包括 Shards 和 Sats 活动，奖励用户持有 USDe、质押 sUSDe 以及向合作伙伴池提供流动性。这些计划历来都先于代币分发活动。

任何活跃奖励计划的当前状态都会频繁变化。阅读时请在 ethena.fi 验证当前的计划结构、资格要求以及任何活跃的活动。本指南不对未来的奖励、代币分配或空投资格做出任何承诺。

关于 Ethena 的常见问题解答

什么是加密货币中的 Ethena？

Ethena 是以太坊区块链上的去中心化金融 (DeFi) 协议，发行加密货币原生的合成美元 USDe。与法币抵押的稳定币不同，USDe 通过使用现货加密货币抵押品和做空永续合约仓位的 Delta 中性对冲策略，维持其 1 美元的价值。Ethena 还提供 sUSDe（USDe 的计息质押版本）和 ENA（用于协议投票的治理代币）。

Ethena 是稳定币吗？

Ethena 在传统意义上并不是一个稳定币协议。它的产品 USDe 目标是维持 1 美元价值，但这是通过衍生品对冲来实现的，而不是通过法币储备或算法机制。更准确的分类是“合成美元协议”。USDe 在日常使用中功能与稳定币类似，但其结构机制与 USDT、USDC 或 DAI 在根本上是不同的。

Ethena 在哪个区块链上？

Ethena 部署在以太坊区块链上。USDe、sUSDe 和 ENA 均为以太坊上的 ERC-20 代币。用户需要使用与以太坊兼容的钱包（如 MetaMask 或 Coinbase Wallet），才能在 ethena.fi 与 Ethena 协议进行交互。底层的对冲操作在中心化衍生品交易所进行，但协议的链上层运行在以太坊上。

USDe 是算法稳定币吗？

不。USDe 不是算法稳定币。像 Terra 的 UST 这样的算法稳定币通过没有任何外部抵押的自发性代币机制来维持其挂钩。USDe 由存放在受监管托管机构中的真实加密货币资产（ETH、stETH、BTC 和稳定币）提供支持。USDe 的挂钩并不依赖于 Ethena 的治理代币（ENA）或任何循环信任机制。抵押资产具有独立的市场价值。

USDe 与 USDT 有何不同？

USDT (Tether) 由中心化公司 Tether Ltd. 持有的法币和短期资产提供支持。USDe 由受监管的 OES 托管机构持有的加密货币资产提供支持，并利用永续合约进行对冲。USDT 具有发行方和储备透明度风险。USDe 则具有资金费率风险和衍生品市场风险敞口。USDT 本身不产生收益；USDe 通过质押为 sUSDe 产生收益。这两种资产具有不同的风险状况，适用于不同的使用场景。

什么是 sUSDe 年化收益？

sUSDe 收益随市场状况而波动，特别是加密货币资金费率。历史数据显示，sUSDe 年化收益从低波动时期的个位数到强劲牛市期间的 30% 以上不等。阅读时，请通过 ethena.fi 仪表板核实当前的年化收益。sUSDe 收益率是变动的，过往的收益表现并不保证未来的回报。（来源：ethena.fi 仪表板，请在阅读时核实。）

Ethena 安全吗？

Ethena 面临着特定的、可识别的风险：资金费率风险（在熊市中收益会变成负数）、中心化交易所交易对手风险（由 OES 托管人缓解）以及智能合约风险。USDe 由真实的加密货币资产支持，这使其在结构上与失败的算法稳定币不同。然而，没有哪个 DeFi 协议是无风险的。用户应理解这些风险类别，并只投入他们能够承受损失的资金。

Ethena 是否会像 Terra Luna 一样崩溃？

不。结构机制有根本性的区别。Terra 的 UST 仅通过一个反身算法系统由 LUNA 支持。当信心下降时，这两种资产都进入了死亡螺旋并归零。USDe 由持有在受监管的托管人那里的真实加密货币资产（ETH、stETH、BTC）支持。这些资产具有独立的市场价值。没有任何机制使 USDe 的挂钩价格依赖于 ENA 的价格。Ethena 确实存在风险，但算法死亡螺旋并非其中之一。

什么是 Ethena 的保险基金？

Ethena 的保险基金是一项内部协议储备，是在资金费率为正期间，从协议部分收入中积累的稳定资产池（主要为 USDT 和 USDC）。当累计资金费率支付转为净负值时，保险基金将启动以填补缺口，防止 sUSDe 价值下跌并维护 USDe 的挂钩。它不属于第三方保险，也没有政府背景。阅读时请前往 ethena.fi 验证当前的基金规模。（来源：ethena.fi 仪表板，阅读时请核实。）

如果资金费率变为负值，USDe 会发生什么？

当资金费率变为负数时，Ethena 的空头永续合约头寸会支付给多头持有者，而不是反过来收取费用。协议收益变为负数，sUSDe 的年化收益可能跌破零。Ethena 的保险基金会弥补这一缺口，以在负收益期间保护 USDe 的锚定和 sUSDe 的价值。历史上负资金费率的时期通常很短暂。一个耗尽保险基金的严重且持续的熊市是一个真实的尾部风险。

ENA 代币有何用途？

ENA 是 Ethena 的治理代币。ENA 持有人可以就协议参数、抵押品政策、风险设置和协议升级进行投票。ENA 也通过社区激励计划进行分发。ENA 不从协议收入中产生收益，因为那是 sUSDe 的功能。ENA 与所有治理代币一样，存在显著的价格波动风险。本指南不对 ENA 的价格方向或投资适宜性做出评估。

什么是互联网债券？

“网络债券”是 Ethena 对 sUSDe 的品牌名称。该术语将 sUSDe 定位为一种加密原生的储蓄工具，无需中央银行或政府即可产生真实收益，这类似于传统金融中政府债券提供收益的方式，但收益来自加密货币衍生品市场。 “网络债券”是 Ethena 自创的营销语言，并非公认的金融工具类别。当 Ethena 使用此术语时，特指 sUSDe 及其质押的 USDe 的创收功能。

结论：Ethena 值得使用吗？

Ethena 是一项 DeFi 协议，它将加密货币原生合成美元 (USDe) 与具有收益的储蓄工具 (sUSDe) 以及治理层 (ENA) 相结合。这是三种具有不同风险和回报特性的独立产品。

对于愿意理解并接受其特定风险状况的用户而言，Ethena 提供了一种结构上新颖的方法，可在以美元计价的加密货币头寸上产生收益。该协议的 Delta 对冲机制提供了真正的抵押支持，OES 托管安排解决了最明显的交易对手风险，而保险基金则为负资金费率时期提供缓冲。这些并非表面上的风险缓解措施。它们代表了与法币支持的稳定币以及失败的算法稳定币替代方案之间实质性的结构性差异。

剩余的风险是真实存在的。负资金费率会压缩或消除收益。在长期的熊市中，保险基金理论上可能会耗尽。任何 DeFi 协议都存在智能合约漏洞。协议的规模最终受限于加密货币衍生品的未平仓合约。

Ethena 是否适合取决于您的风险承受能力、对机制的理解以及投资目标。熟悉 DeFi 机制、了解衍生品概念并愿意监控资金费率状况的用户，可能会发现 sUSDe 是更广泛加密货币收益策略中一个有效的组成部分。需要保证稳定性的用户则应持有法币抵押的稳定币。

欲获取最新的协议信息，包括实时年化收益、保险基金规模、抵押资产明细以及准入要求，请直接咨询 Ethena 官方文档 和 ethena.fi 应用程序仪表板。在分配资金前，请自行进行尽职调查。

本文中的任何内容均不构成财务建议。加密货币投资（包括 USDe、sUSDe 和 ENA）涉及重大风险，并可能导致本金损失。在做出投资决定之前，请务必自行开展研究，并考虑咨询合格的财务顾问。