Ethena USDe 风险：全面风险指南

最后更新日期： 2025年7月

作者：[Author Name]，DeFi 分析师兼衍生品研究员，在链上协议、永续合约市场及稳定币机制领域拥有丰富经验。

本文仅供参考和教育目的，不构成财务、投资或法律建议。与 DeFi 协议进行交互涉及重大财务风险，包括本金可能损失。读者在做出任何投资决策之前，应进行自己的研究并咨询合格的财务和法律顾问。协议数据（TVL、准备金规模、收益率数据）会不断变化；在做出决定前，请通过主要渠道核实当前数据。

Ethena USDe 有哪些风险？

Ethena 是一个去中心化金融 (DeFi) 协议，在以太坊区块链上，它发行 USDe，一种加密货币原生的合成美元，并向质押者分配衍生品交易收益。在投入任何资金之前，您需要了解七种不同的风险类别。

USDe 并不是像 USDC 这样的法币支持稳定币，也不是像 Terra UST 这样的算法稳定币。它属于第三类：一种由对冲加密货币仓位支持的合成美元。这种区别非常重要，因为其风险与上述两者都不同，而了解这些差异正是本指南的目的。

Ethena USDe 的七个风险类别是：

• 资金费率风险： 永续合约资金费率可能会转为负值，导致 Ethena 必须支付费用而非赚取收益，这可能会耗尽储备基金
• 储备基金枯竭风险： 如果负资金费率持续时间足够长，用于缓冲 sUSDe 收益的储备基金可能会被耗尽
• 交易所交易对手风险： Ethena 在中心化交易所持有永续合约做空头寸；交易所破产可能会导致这些对冲头寸消失
• 托管风险： 三家机构托管商在交易所外持有 Ethena 的抵押品；任何一家托管商的倒闭都可能损害抵押品的回收
• 智能合约风险： Ethena 负责 USDe 铸造、sUSDe 质押和抵押品管理的链上合约存在被利用和漏洞的风险
• 脱锚风险： 在特定的压力情况下，USDe 可能会暂时失去 1.00 美元的锚定汇率，在极端情况下，甚至是永久性脱锚
• 监管风险： 欧盟和美国不断发展的稳定币立法可能会限制对 USDe 的访问或强制要求协议进行更改

此处提到的任何单一风险都不太可能在任何特定日子里发生。但每项风险都是真实存在的，且各有其独特的机制，值得您在投入资金前进行诚实的评估。以下各节将解释每项风险的运作方式，以及在何种情况下会导致问题的发生。

Ethena USDe 的运作方式：收益背后的机制

USDe 是什么？

USDe 是 Ethena 的合成美元：一种加密货币原生资产，通过衍生品对冲来维持其 1.00 美元的锚定，而非法币抵押或算法套利下单。该资产于 2024 年 2 月由 Ethena Labs（由 Guy Young 创立）在以太坊主网上推出，USDe 在推出数月内就达到了数十亿美元的锁仓总价值（TVL）。请在 app.ethena.fi 上或通过 Dune Analytics 查看当前的 TVL 以获取最新数据。

持有 USDe 的用户默认情况下不获得收益。质押 USDe 的用户将获得 sUSDe，该 sUSDe 会随着时间累积协议收益。USDe 和 sUSDe 之间的这种区别对风险评估至关重要，因为两者的风险特征存在显著差异。

Delta 中性策略详解

考虑 delta 中性对冲策略，就像持有价值 1,000 美元的黄金，同时做空价值 1,000 美元的黄金合约。无论黄金如何变动，你对黄金价格波动的净敞口为零。如果黄金上涨，多仓获利，而做空方亏损；如果黄金下跌，则反之。这两个头寸会相互抵消。

Ethena 将同样的原则规模化应用。当用户存入 ETH、BTC 或 stETH（Lido 的流动性质押代币）以铸造 USDe 时，Ethena 会同时在一家中心化交易所开设等值的做空永续合约仓位。抵押金額和空仓价值向相反方向移动，确保每个 USDe 的净支持始终保持在 1.00 美元，无论 ETH 或 BTC 价格如何变动。

Ethena 的方法是传统期现套利交易（Cash-and-Carry Basis Trade）的加密货币原生版本。这种策略已被机构交易员使用了几十年，通过持有现货资产并做空等值的合约仓位来赚取收益。风险评估的关键点在于：Delta 中性（Delta-neutral）专门消除了方向性价格风险，但它并不能消除资金费率风险、交易对手风险或托管风险。在以太坊（ETH）价格极速波动的极端情况下，闪崩可能会在仓位调整之前，导致抵押金額与对冲价值之间出现暂时失衡，从而产生短暂的抵押不足窗口。

[用户将 ETH 存入 Ethena / Ethena 在链下托管中持有 ETH 抵押品，并在 CEX 上开立 ETH 做空头寸 / 从做多交易者处收到的资金费 / sUSDe 收益分配给质押者]

永续 合约与资金费率

永续合约是一种允许交易者押注资产价格而无需结算日期的衍生品。与有固定到期日和结算日的传统合约不同，永续合约（perps）可无限期交易。为使合约价格与现货价格挂钩，交易所使用永续资金费率)机制：一种定期（通常每8小时）支付的款项，在持有做多和做空头寸的交易者之间进行交换。

当资金费率为正时，做多者支付给做空者。当资金费率为负时，做空者支付给做多者。Ethena 持有做空头寸，因此当资金费率为正时，Ethena 从做多交易者那里收取费用。这些费用是 sUSDe 收益的主要来源。当资金费率转为负数时，Ethena 必须从其储备基金中支取支付。

Ethena 维持其 永续合约在中心化交易所的持仓)，包括 Binance、Bybit、OKX 和 Deribit。每个交易所代表一个独立的交易场所，并且如交易对手风险部分所述，是独立的风险敞口。

收益来自哪里？

Ethena 的收益来自三个渠道，了解其构成对于评估 Headline 年化收益是否可持续至关重要：

1. 永续合约资金费率: 当做多交易者在永续市场上向做空交易者支付费用时，Ethena 将收到这些付款。这是由希望使用借入资本获得做多敞口的交易者需求所产生的、由市场决定的真实收益。
2. stETH 抵押品带来的以太坊质押收益: 当 stETH 被用作抵押品时，它通过以太坊的权益证明验证可以获得大约 3% 到 4% 的年化收益。该收益会流入协议。请注意，相比之下，比特币 (BTC) 抵押品不产生质押收益；这意味着 BTC 支持的 USDe 不会为协议总收益贡献质押部分。
3. ENA 治理代币激励: Ethena 在不同时期向 sUSDe 质押者分发 ENA 代币作为补充收益。这一部分取决于价格，而不是由市场活动产生。

来源 1 和 2 的核心收益是真实的。来源 3 是补充性的，如果 ENA 价格下跌，它将稀释收益，并且不保证会持续。你看到的任何 sUSDe 的年化收益数字很可能结合了所有三个来源，并且来自来源 3 的比例可能会有很大差异。

--- ## 资金费率风险：主要收益和主要威胁

永续资金费率是 Ethena 的主要收益来源，并且当它们变为负数时，它们就成为该协议的主要风险触发器。

资金费率变为负数时

资金费率并非固定。它们会响应市场状况。在牛市期间，当交易员们争相做多以太坊和比特币时，对多头仓位的需求会推高资金费率，在牛市高峰期有时年化费率会超过30%。Ethena 会收取这些费用，并将它们作为 sUSDe 的收益分配出去。

在熊市期间，动态会发生反转。交易员希望获得做空机会，做空的需求上升，并且资金费率转为负数。历史上，BTC 永续资金费率在熊市期间曾转为负数，有些负费率的持续时间长达数周。在 2022 年的熊市中，BTC 永续资金平均呈负数状态持续了很长一段时间。在 2022 年 5 月 Terra/UST 崩溃前后，主要交易所的资金费率大幅转为负数，因为市场参与者争相对冲或做空。

理解 Ethena 收益率的关键在于它的周期性：它并非固定利率。它反映了市场在任何给定时间借入敞口的成本。

级联情景

当资金费率转为负值时，风险连锁反应将分阶段展开：

1. Ethena 的空头永续头寸的资金费率转为负值，因此该协议会向做多交易者支付费用，而不是收取费用
2. Ethena 动用其储备金来弥补亏空并维持 sUSDe 的收益率
3. 如果负资金费率持续足够长的时间以至于耗尽储备金，sUSDe 的收益率将转为负值
4. 理性的 sUSDe 持有者开始取消质押并赎回 USDe，以避免获得负收益率
5. 大量的赎回压力对 USDe 的流动性机制造成挤压
6. 如果赎回量超出协议有序处理的能力，USDe 的二级市场价格可能跌破 1.00 美元

这种级联反应需要持续数周或数月的负资金费率，而不仅仅是一个糟糕的交易日。准备金相对于 TVL 的规模是决定该协议在进入第 3 步之前有多少缓冲空间的关键变量。

Ethena 准备金：负资金费率与您之间的缓冲

Ethena 维护着一个储备基金（一些社区内容称之为保险基金；这两个术语指的是相同的机制）。这是一个资金池，在资金费率变为负值时会被动用，以防止 sUSDe 的收益立即反转。

储备基金是在资金费率为正的时期通过协议收入建立的。根据 Ethena 的文档，该储备基金旨在应对资金费率为负的短期时段，而无需将损失转嫁给 sUSDe 持有者。

核实说明： 储备基金规模、TVL 以及储备基金与TVL 的比例会持续变动。在做出任何分配决策之前，请在Ethena仪表板或通过Dune Analytics.)核实当前数据。计算框架：如果资金费率年化为 -X%，且储备基金占TVL的Y%，则该基金大约可维持 (Y / X) × 12 个月直至耗尽。届时，sUSDe 的收益将反转，并开始出现级联场景中所述的赎回压力。

例如，相当于 TVL 1% 的储备金，在年化 -10% 的情况下，大约可以覆盖 1.2 个月的资金成本。实际缓冲完全取决于您必须自行核实的确切数据。

历史资金费率背景

永续资金费率曾多次显著转负。在2022年熊市期间，随着市场情绪果断转向看跌，BTC 和 ETH 的永续资金费率均长期处于负值。2022年5月 Terra/UST 的崩盘以及11月 FTX 的倒闭都引发了资金费率的大幅下降；在严重的压力事件期间，甚至出现过 -20% 或更糟的年化费率。

Ethena 于 2024 年 2 月推出，这意味着其运营历史跨越了包括看涨行情（高额正资金费率）以及一些资金费率压缩或为负的时期。该协议尚未经受过像 2022 年那样严重的长期熊市的压力测试。

实际建议： 在分配 sUSDe 之前，请检查当前的资金费率环境，并定期监控储备基金比例。如果在资金费率持续为负的期间，储备基金低于 TVL 的 1%，则是一个值得采取行动的重要风险信号。

托管和交易对手风险：谁持有您的抵押品以及如果他们倒闭会发生什么

Ethena 的抵押品（支持每一个流通中的 USDe 的 ETH、BTC 和 stETH）由三家机构级的场外结算托管机构持有：Copper Clearloop、Ceffu（币安的托管部门）以及 Fireblocks。

场外结算托管详解

场外结算托管就好比您将贵重物品存放在银行金库中，同时使用信用证在交易所进行交易。贵重物品永远不会移至交易大厅；只有结算指令才会。Copper、Ceffu 和 Fireblocks 将 Ethena 的抵押品保存在隔离账户中，这些账户不设在维持做空头寸的交易所。

根据 Ethena 的文档，这种结构是该协议主要声称的、用以缓解 FTX 类型交易所破产风险的措施：若交易所倒闭，由托管方持有的抵押品不应受到影响，因为它们从未存放在该交易所上。此说法部分准确，而剩余的风险值得我们详细了解。

谁持有 Ethena 的抵押品？

每个托管方都扮演着特定的角色，并拥有其自身的风险特征：

Copper Clearloop 是一家受英国监管的机构级加密货币托管服务提供商。其 Clearloop 结算网络允许 Ethena 在隔离托管中持有抵押品，同时在连接的交易所上镜像交易头寸，而无需将资金转移到这些交易所。Copper 自身的财务稳定性和运营连续性是风险因素；如果 Copper 出现故障或无法转移抵押品，Ethena 将面临抵押品追回困难。

Ceffu（前身为 Binance Custody）是币安的机构托管部门。它作为独立的法律实体独立于币安交易平台运作，但仍属于币安集团。这造成了一个大多数竞争对手的分析都完全忽略的集中风险：Ceffu 的托管风险与币安交易平台的交易对手风险是相关的。如果币安面临监管行动、破产或运营失败，其影响可能会同时波及 Ethena 的托管服务提供商及其最大的交易所交易对手。Ethena 的场外结构并未完全消除这种相关性。

Fireblocks 提供多方计算 (MPC) 钱包基础设施，用于管理私钥和执行交易。技术故障、私钥管理问题或 Fireblocks 基础设施遭到利用，都可能影响 Ethena 管理抵押品头寸的能力。

交易所交易对手风险：FTX 情境

托管风险与交易所交易对手风险是不同的概念，尽管它们相关联。托管风险是指保管你抵押品的实体发生失败的风险。交易所交易对手风险是指持有做空头寸的交易所发生失败的风险。

为了更具体地说明，设想一下，如果 Ethena 在 2022 年 11 月 FTX 交易所倒闭时已经上线并在该交易所持有仓位，会发生什么。FTX 曾是交易量第二大的加密货币交易所；当其资不抵债时，大约 80 亿美元的客户资金损失殆尽。任何在 FTX 持有未平仓空头头寸的协议都会发现这些头寸被冻结，无法平掉对冲头寸或收回保证金。

在这种情况下，Ethena 的结果会像这样展开：

• Copper、Ceffu 和 Fireblocks 持有的抵押品本不会受到影响，因为它们存放在交易所外
• FTX 上的做空对冲本会被冻结或完全丢失
• 如果没有做空，Ethena 将面临未对冲的定向 ETH 风险敞口
• 在另一家交易所建立新的对冲之前，USDe 的支撑资产将随 ETH 价格波动而波动

抵押资产将得以保留，但挂钩机制将暂时中断。在重新对冲期间，USDe 维持挂钩的能力将取决于该窗口期内 ETH 价格的稳定性。

Ethena 持有中心化交易所的永续合约头寸，遍布于 Binance、Bybit、OKX 和 Deribit。如果头寸集中在任何单一交易所而非分散开来，该交易所的失败会放大风险。在撰写本文时，Ethena 未公开披露头寸在各交易所的确切分布情况。

值得关注的事项：场外托管相比直接在交易所持有抵押品，是一项实质性的结构性改进。它并不能消除交易所交易对手风险；而是通过保护抵押品，同时让对冲仓位保持敞口来降低风险。Ceffu 与币安（Binance）之间的关联性是一项特定的集中风险，值得在整体托管结构之外独立追踪。

脱锚风险：USDe 会失去 1.00 美元的锚定吗？

USDe 与 Terra UST 类似吗？

将 Terra UST 进行比较是许多读者首先提出的问题，鉴于 2022 年 5 月那次崩溃是多么灾难性，导致 UST 和 LUNA 的价值损失了约 400 亿美元，这个问题完全合理。

简而言之：USDe 在其基本机制上与 Terra UST 不同。UST 是一种完全算法型的稳定币，没有实际抵押物。它通过涉及 LUNA 的铸造/销毁套利下单循环来维持其锚定。当 UST 开始脱锚时，该机制要求铸造更多 LUNA 来购买 UST。这导致 LUNA 的供应量恶性膨胀，摧毁了 LUNA 的价值，使套利下单机制变得毫无价值，进一步加剧了 UST 的脱锚。这就是死亡螺旋：一种旨在恢复锚定的机制，却在一个反射循环中加速其自身的毁灭。

USDe 无法陷入 UST 式的死亡螺旋，因为不存在一种其恶性通胀会破坏锚定的自反代币。USDe 没有 LUNA 的等价物。结构性对比将在下方列出：

UST 和 USDe 均提供高收益。两者都不是法币抵押。两者的相似之处仅止于此。USDe 有其独特的失效模式，这意味着这些失效模式与 Terra 不同，而非不存在。要了解 USDe 的具体脱锚情景，需要撇开 UST，审视 Delta 中性机制实际上可能出现什么问题。

抵押品质量与 stETH 脱锚风险

在讨论完全脱钩场景之前，有一项支撑性风险值得特别关注。stETH（Lido 的 ETH 流动性质押代币）是 Ethena 的一种主要抵押品类型，它存在一种普通 ETH 和 BTC 所不具备的风险：stETH/ETH 的挂钩是以市场为导向的，而非有保障的。

在2022年的熊市期间，stETH 相对于ETH 的交易价格折价高达5%至8%，因为市场参与者对提款时间表失去信心，并以折价出售stETH以退场。对于 Ethena 而言，stETH 脱钩会造成抵押不足的风险：如果作为抵押品的stETH价值低于其旨在对冲的以ETH计价的空仓，USDe的支撑比率将降至1:1以下，直至脱钩问题解决。stETH 的质押收益（约3%至4%的年化收益）在一定程度上弥补了这一风险，且stETH/ETH脱钩在历史上一直只是暂时的。但风险是真实存在的，并且已经发生过。

USDe的实际脱钩情景

USDe 在理论上可能会在三种不同的情况下发生脱钩，每种情况的发生概率和严重程度各不相同：

场景 1：资金费率级联。这是最有可能的脱钩路径。持续的负资金费率耗尽储备金，sUSDe 的收益率反转，大规模赎回随之而来，而赎回队列的压力将导致二级市场 USDe 价格跌破 1.00 美元。任何脱钩的深度和持续时间将取决于赎回速度超过协议处理能力的速度，以及套利者是否介入以恢复挂钩。

场景 2：交易所交易对手失约。一家持有 Ethena 做空头寸的主要交易所倒闭。对冲失效；抵押品不受影响但现已失去对冲，且 USDe 的价值支撑将随 ETH/BTC 价格波动，直至建立新的对冲。这会导致暂时性脱锚，而非永久性，前提是抵押品保持完好且 Ethena 能够在其他交易所重新对冲。

场景 3：托管机构倒闭。 持有 Ethena 抵押品的托管机构倒闭，且抵押品无法收回。这将导致真正的抵押不足：每枚 USDe 代币所支持的资产价值将低于 1.00 美元。考虑到托管机构受监管的机构性质，这种场景发生的概率较低，但如果真的发生，后果将最为严重，因为抵押品受损是无法自动修复的。

黑天鹅事件：什么情况会导致 USDe 崩溃？

Ethena 最严重的情况并非任何单一的故障，而是多种因素的同步组合：持续的深度负资金费率耗尽储备金，主要的交易所破产导致对冲失效，以及在重新对冲窗口期内以太坊价格的剧烈下跌，所有这些同时发生。

这种组合的概率很低，正是因为它需要同时发生三个独立的负面事件。然而，2022 年表明，加密货币市场可能会产生相关的负面事件；资金费率跌至深度负值，FTX 崩溃，并且 ETH 在同一年内下跌超过 70%。Ethena 在 2022 年尚不存在，但可能导致该协议承受最大压力的条件并非没有先例。

关于您的资产分配决策：USDe 可能会脱锚，但其失败模式具有特定性，并且在机制上与 Terra UST 不同。导致脱锚的最有可能的途径是通过储备金；监控该比率是您的主要实时风险指标。

智能合约风险：链上漏洞与复杂性乘数

Ethena 的链上 (on-chain) 基础设施（监管 USDe 铸造、sUSDe 质押和抵押品管理的合约）运行在以太坊区块链上。与所有 DeFi 协议一样，它面临着这些合约中的漏洞或弱点可能被利用的风险。另一个考量因素是：在需求极高的时期，以太坊网络拥堵或高昂的 Gas 费用理论上可能会影响 USDe 铸造和赎回交易的时间，在用户最需要交易的时刻增加操作上的摩擦。

Ethena 智能合约监管的内容

涉及三个主要的合约系统：

• USDe 铸造与赎回合约： 管理存入抵押品以铸造 USDe 以及赎回 USDe 以收回抵押品的过程
• sUSDe 质押合约： 一个独立的合约，负责管理 USDe 的质押以获取 sUSDe 及其收益累积；这是与 USDe 合约不同的攻击面
• 抵押品管理合约： 与托管服务提供商对接，并管理协议的抵押品仓位

审计状态

Ethena 已委托进行了多项智能合约安全审计。根据 Ethena 的文档，审计机构已审查了核心协议合约。需进行验证： 在采信任何审计状态声明之前，请务必直接从 docs.ethena.fi 确认当前的审计公司名单、报告日期以及已发布报告的链接。本文不会编造审计公司的名称；读者应点击 Ethena 的文档页面，以获取当前经过验证的审计名单。

无论审计范围如何，标准警示依然适用：审计可以降低智能合约风险，但无法消除风险。历史上每一次重大的 DeFi 攻击事件，包括发生在已审计协议上的事故，都证明了审计虽然是重要的风险信号，但并非百分之百的保证。真正核心的问题不在于 Ethena 是否经过审计，而在于审计是否涵盖了当前部署的合约，以及所有已发现的问题是否都已得到修复。

复杂性乘数效应

Ethena 的合约并非独立运行。它们集成了 Lido 的 stETH，连接托管服务商的 API，并与多个中心化交易所系统交互。除了 Ethena 核心合约本身，每一个集成点都增加了额外的攻击面。

与 Ethena 架构相关的特定漏洞类别包括：预言机操纵风险（可能被操纵以影响铸造或赎回计算的价格喂价）、访问控制漏洞（管理员密钥泄露导致未经授权的协议更改），以及如果合约采用允许在部署后修改代码的可升级代理模式，则存在代理升级风险。

Ethena 一直设有漏洞赏金计划；请查阅其文档以了解当前条款和范围。漏洞赏金计划的存在，为安全研究人员提供了经济激励，促使他们报告而非利用漏洞，这是一种有意义的结构性保护。

分配前须检查事项：查阅 Ethena 文档中链接的最新审计报告。请留意每次审计的范围，以及部署的合约地址是否与审计代码一致。两者之间的任何不符之处，都应视为警示信号。

收益可持续性与sUSDe风险：高年化收益率是真实的吗？

简短回答：Ethena的部分收益是真实的，部分则取决于可能变化的ENA代币价格和市场状况。以下是如何区分的方法。

简短回答：其中一部分是真实的

Ethena 的收益来自于两个实际来源和一个补充来源。

真实收益来源：

资金费率支付代表了真实的经济活动。当做多交易者在永续市场上向做空者支付费用时，他们是在为持有保证金仓位支付权利金。这是真实的市场参与者支付真实的市场价格，而不是代币发行或循环流动。

stETH 质押的年化收益（APY）来自以太坊验证者，大约产生 3% 至 4%。这是源自以太坊共识机制的协议级收益；它独立于 Ethena 的设计选择而存在。

补充收益：

ENA 治理代币分配。在某些时期，Ethena 已将 ENA 代币作为额外激励分发给 sUSDe 质押者。此收益取决于价格：如果 ENA 价格下跌，ENA 奖励的美元价值将按比例下降。ENA 排放也代表了现有代币持有者的一项成本，本质上使该部分具有稀释性。

当您看到 sUSDe 的 Headline 年化收益时，该数字通常结合了所有三个来源。查看当前的 Ethena 仪表板以了解组成部分的细分；核实所声明的年化收益中有多少百分比来自资金收入与 ENA 激励，然后将其视为可持续基准。

Why sUSDe Yield Is High and Why It Will Not Always Be

sUSDe 收益率高是有特定原因的：在牛市期间，大量交易者希望获得 ETH 和 BTC 的做多敞口。这种需求推高了永续资金费率，在高峰期年化水平有时会达到 30% 至 80% 或更高。持有空头头寸的 Ethena 会收取这些款项。

这种动态是真实的，但具有周期性。有三股力量在阻碍其持续。

均值回归。 在牛市期间运行较高的资金费率在熊市期间会转为负值。在有利条件下产生 30%+ 年化收益的相同机制，在不利条件下则会产生亏损。

规模压缩。随着更多资金流入 Ethena 且 USDe 总供应量增长，Ethena 必须开设更大的做空头寸以对冲新增的抵押品。更大的做空头寸会在永续市场上造成更大的卖压，这往往会压低资金费率。在达到足够规模时，该协议自身的增长反而会对其单位收益产生不利影响。

ENA 激励衰减。 如果 ENA 价格下跌或排放计划减少，即使资金费率保持正值，补充收益部分也会缩减。Headline 在 ENA 激励期间曾达 50% 的年化收益数据，在仅剩核心协议收益时可能会降至 10% 到 15%。

sUSDe 特定风险：质押后有哪些变化

质押 USDe 换取 sUSDe 是大多数用户获取 Ethena 收益的方式。这也是大多数竞争对手的内容开始失去参考价值的地方，因为 sUSDe 引入了四个额外的风险，而这些风险并不适用于持有未质押 USDe 的用户。

赎回队列锁定期。 在市场崩盘期间，您可能会发现大约 7 天内无法退出 sUSDe 仓位，这是目前的赎回队列时长（在质押前请先到 app.ethena.fi 核实此数据，因为它可能会发生变化）。此锁定并非惩罚，而是一种操作性结算机制。但在您最希望快速退出的特定时刻，sUSDe 会阻止这种操作。基础 USDe 持有者则不受此限制。

额外的智能合约暴露面。与直接持有 USDe 不同，sUSDe 的质押者面临一个独立的质押合约，该合约有其自身的潜在漏洞。sUSDe 合约本身的缺陷，就可能影响到质押者，而不会影响基础 USDe 持有者。

收益率反转。如果储备基金因持续的负资金费率而耗尽，sUSDe 的收益率将变为负值。赎回队列意味着当这种情况发生时，您无法即时退出；您将被锁定在一个正在损失价值的仓位中，直到队列清空为止。

二级市场折价。 即使协议在技术上具有偿付能力，在压力事件期间，二级市场（如去中心化交易所 DEX、借贷平台）上的 sUSDe 交易价格可能会低于其资产净值。寻求即时流动性的持有者会为了避开赎回队列而以折价出售，如果您需要通过二级渠道退出，该折价将成为您的成交价格。

实际比较：持有未质押的 USDe 意味着承担资金费率风险、托管风险、交易对手风险以及智能合约风险，且没有收益和即时赎回能力。质押 sUSDe 则在此基础上增加了赎回队列锁定、收益反转风险和二级市场折价风险。更高的年化收益是对接受这些额外风险的赔付。

实践中：将赎回队列时长视为一项硬性的流动性限制。如果7天的退出窗口与您的投资组合需求或风险承受能力不兼容，那么sUSDe的收益将伴随着您可能不愿意接受的代价。

--- ## 监管风险：政府行动可能如何影响 USDe 用户

监管风险是 USDe 面临的风险类别中讨论最少但却日益增加的一项。它不一定是造成损失的最可能原因，但它可能会以智能合约或资金费率风险所无法做到的方式，限制用户对协议的访问。

欧盟监管风险：MiCA 分类

欧盟的《加密资产市场法规》(MiCA) 已于2024年分阶段生效，为包括稳定币发行方在内的加密货币资产发行方确立了监管要求。USDe 可能根据 MiCA 被归类为“电子货币代币”（由单一法币支持，需要电子货币牌照）或“资产参考代币”（由多种资产或非法币资产支持，有不同的合规要求）。

USDe 因其合成美元机制，难以明确归入 MiCA 的任一类别。这种不确定性为欧盟用户带来了监管风险：如果监管机构认定 Ethena Labs 必须遵守该协议目前尚未满足的 MiCA 要求，欧盟用户可能会失去对 USDe 的访问权限，或发现其在受欧盟监管的平台上被下架。在本文撰写之时，此分类问题尚未有定论。

美国监管风险

在美国，稳定币引起了越来越多的监管关注。美国证券交易委员会（SEC）已表明某些加密货币资产可能被归类为证券的立场。拟议立法，包括STABLE法案和GENIUS法案，将为稳定币发行人建立联邦许可要求，不同的提案要求储备金支持结构，而USDe的合成方法可能无法满足这些要求。

可能影响 USDe 用户的特定监管情景包括 Ethena 被要求注册为资金传输者或金融机构、USDe 被从受美国监管的交易所平台下架、对允许的抵押品类型施加限制而要求更改 Ethena 的架构，或针对该协议或其运营者采取执法行动。

这些情境均非迫在眉睫，也非预测结果。每种情境都是一种可能性，其合理性将随着监管趋势的演变而随时间推移而增强或减弱。

监管情境与用户影响

如果监管行动对 Ethena 产生影响，对用户最有可能造成的影响可归纳为以下三类：

• 交易所下架（受监管司法管辖区）：受影响司法管辖区的用户将失去 USDe 法币出入金通道的访问权限。
• 赎回限制：监管命令理论上可能冻结赎回机制，阻止 USDe 持有人兑换回抵押品。
• 抵押品限制：要求 USDe 以受监管资产作为抵押，可能迫使协议进行更改，影响收益率和风险状况。

监管风险并非 Ethena 所独有；所有大规模运营的非法币抵押稳定币都面临这一风险。由于 Ethena 的规模和知名度，它比小型协议更容易成为监管目标。

注意事项： 在分配资金之前，请检查您所在司法管辖区关于 USDe 的现行监管状态。欧盟用户应特别关注 MiCA 分类的进展，因为正式的分类决定可能会在短时间内影响平台的可用性。

USDe vs. USDC vs. DAI：风险特征对比

USDe、USDC 和 DAI 各有风险，但这些风险的本质有着根本性的差异，因此与其用“更安全”或“更具风险”来评估，不如去识别您是为了换取哪种收益而愿意承担哪种特定风险。

下表从对风险评估重要的各个维度对三者进行了比较。请注意，MakerDAO 于 2024 年更名为 Sky Protocol，在某些情况下，DAI 也相应地更名为 USDS；DAI 仍是 DeFi 用户最熟悉的名称，在此处使用。

对大多数读者来说最重要的比较是：USDC 运营风险较低，因为其抵押物简单（银行中的美元），但它不提供该抵押物机制的原生收益，且带有 Circle 交易对手风险以及银行相关脱锚的已证明可能性。USDe 提供收益，但承担 USDC 所不具备的资金费率、托管、交易对手和智能合约风险。DAI 处于不同地位：由加密货币资产抵押，过度抵押，且无 CEX 交易对手风险暴露，但取而代之的是抵押物强平风险。

这些是针对不同用例的风险概况，而非从安全到高风险的简单层级划分。

USDe 和 sUSDe 用户风险敞口评估框架

在将资金配置到 USDe 或 sUSDe 之前，最有用的问题不是“这安全吗？”。更应该问的问题是：“我正在接受哪些具体风险，以及这些风险是否符合我的承受能力和时间表？”

卖出问题在配置前

您的稳定币投资组合中有多少比例是您可以承受完全损失的？USDe不是USDC。它带有真实的协议风险。任何配置都应根据协议经历重大压力事件的场景来确定规模。如果您无法容忍损失20%的稳定币投资组合，那么将20%的此类持仓配置于USDe就与其风险承受能力不符。

**相对于 sUSDe 的赎回队列，您的流动性时间线是怎样的？**如果您可能需要在 7 天内退出您的仓位，sUSDe 的赎回队列将导致结构性不匹配。流动性期限较短的用户应考虑未质押的 USDe（无收益，可立即赎回）是否比 sUSDe（有收益，7 天锁定期）更合适。

您是否在年化收益预期中区分核心收益与 ENA 激励收益？如果当前 sUSDe 年化收益的很大一部分来自具有价格依赖性的 ENA 释放，那么可持续的基础收益将低于 headline 数字。在形成收益预期之前，应将核心收益（资金费率加上 stETH 质押）与补充激励措施分开评估。

值得关注的信号

这些指标提供 Ethena 风险状态的实时信息。请定期监控，而非仅在初始分配时。

• 储备金率（储备金除以 TVL）： Ethena 数据面板和 Dune Analytics 上均可查看。在负资金费率期间比率下降，表明缓冲正在被消耗。
• 当前永续资金费率： 比较当前 ETH/BTC 永续资金费率与其历史平均水平。远高于平均水平的费率表明有利条件；接近零或为负的费率表明风险升高。
• 交易所仓位集中度： 如果可用，请检查 Ethena 的做空仓位是否集中在单一交易所，这会放大交易对手风险，超出一般的 CEX 风险。
• ENA 排放计划和年化收益构成： 检查当前 sUSDe 年化收益中有多少百分比来自 ENA 分发，有多少来自基础协议收益。

存在高风险的信号

这些情况表明，本文中描述的一个或多个风险因素已经上升，值得更加密切的关注：

["- 储备金已连续数周下跌且未见回升","- 永续资金费率已连续两周以上为负","- 您所在司法管辖区有监管机构特别提及 USDe 或 Ethena","- 主要交易所合作伙伴（Binance、Bybit、OKX 或 Deribit）面临财务或监管困境的公开报道"]

这些信号无一能保证亏损。每一个信号都表明，导致级联情景的条件正朝着不利的方向发展。

Ethena USDe 风险严重程度摘要

这个矩阵按概率和潜在影响总结了每个风险类别，帮助您区分持续运营风险与低概率但高严重性的情景。

关于 Ethena USDe 风险的常见问题

研究 Ethena USDe 风险的用户最常问以下问题。每个答案都可独立阅读。

什么是 Ethena USDe 以及它是如何运作的？

USDe 是由以太坊区块链上的 DeFi 协议 Ethena 发行的合成美元，它通过 Delta 中性对冲而非法币支持来维持 1.00 美元的锚定。Ethena 接受 ETH、BTC 和 stETH 作为抵押品，然后在中心化交易所开立等值的永续合约做空仓位，因此抵押品和对冲组合无论加密货币价格如何波动，都能维持美元等值。质押 USDe 的用户将获得 sUSDe，其收益主要源自永续合约资金费率支付和 stETH 质押收益。

Ethena USDe 使用安全吗？

USDe 携带特定、可识别的风险类别，这些风险与 USDC 等法币支持的稳定币不同，并且在结构上与 Terra UST 等失败的算法稳定币不同。主要风险包括资金费率风险（资金可能变为负数，耗尽储备金）、托管风险（三家机构托管人持有抵押品）、交易所交易对手风险（在中心化交易所持有的做空头寸）、智能合约风险、特定压力情景下的脱钩风险以及监管风险。这些风险是否可接受取决于您的风险承受能力、头寸规模和流动性时间线。

Ethena USDe 如何维持其 1.00 美元的挂钩？

USDe 通过 Delta 中性对冲维持其挂钩：Ethena 持有加密货币抵押品（ETH、BTC、stETH），同时持有一个等值的永续合约空仓。如果抵押品价格上涨，该空仓将损失同等金额；两者相互抵消，使 USDe 的背书价值稳定在 1.00 美元。套利者还可以在 USDe 的交易价格高于 1.00 美元时进行铸造，并在低于 1.00 美元时进行赎回，从而产生额外的市场压力以恢复挂钩。

如果资金费率为负，USDe 会发生什么？

当永续资金费率变为负值时，Ethena 会向做多交易者支付费用而非收取费用，且协议会动用其准备金来弥补缺口。如果负费率持续时间过长，导致准备金耗尽，sUSDe 的收益率将转为负值，从而促使 sUSDe 持有者赎回并兑换成 USDe。如果大规模的赎回压力超过了流动性机制的承受范围，可能会导致 USDe 在二级市场的交易价格低于 1.00 美元。准备金规模相对于 TVL 的比例决定了在发生连锁反应前还有多少缓冲空间；请在 Ethena 仪表板核实当前数据。

USDe 是否与 Terra UST 相似？

USDe 在其基本机制上与 Terra UST 不同。UST 依赖于 LUNA 的铸造/销毁 套利下单 机制，且没有真实的抵押品支持；当 UST 脱锚时，旨在恢复它的机制反而导致 LUNA 恶性通胀，加速了死亡螺旋。USDe 拥有真实的 加密货币 抵押品，并且不会陷入 UST 式的死亡螺旋，因为它没有一个会因恶性通胀而破坏价格锚定的反射性代币。两者都提供高收益，且两者都不是 法币 支持的，但 USDe 的失败模式（储备金耗尽、托管方失败）在结构上与 UST 不同，并非不存在。

USDe 会脱锚吗？

是的，USDe 理论上可能在三种情况下脱钩：一种资金费率级联，耗尽储备金并触发大规模赎回；交易所交易对手失败，导致 Ethena 的做空对冲失效，产生临时未对冲的方向性敞口；或托管方失败，损害抵押品本身。第一种情况最有可能发生，并可能导致暂时脱钩；第三种情况最不可能发生，但后果最严重。自 Ethena 于 2024 年 2 月推出以来，尚未发生重大脱钩事件。

质押 USDe 以获得 sUSDe 有哪些风险？

质押 USDe 以获得 sUSDe 会引入四种除基础 USDe 风险外的额外风险：赎回队列（约 7 天才能赎回；请在 app.ethena.fi 上核实当前时长），这在市场压力期间阻止了即时退出；来自独立 sUSDe 质押合约的额外智能合约风险；收益反转风险，即在储备基金耗尽时收益会变为负数；以及二级市场折价风险，即在压力事件期间，sUSDe 可能在去中心化交易所 (DEXs) 上以低于净资产值的价格交易，因为持有者为了避免赎回队列而进行抛售。这些是您为获得 sUSDe 的更高收益而接受的特定风险。

谁持有 Ethena 的抵押品？

Ethena 的抵押品由三家场外结算托管机构保管：Copper Clearloop（一家受英国监管的机构托管提供商，使用隔离的场外账户）、Ceffu（币安的机构托管部门，与币安作为交易所交易对手方产生关联风险）以及 Fireblocks（MPC 钱包基础设施提供商）。抵押品存放在隔离账户中，这些账户不在 Ethena 建立做空头寸的交易所上。请在 docs.ethena.fi 上核实当前的托管机构列表，因为托管关系可能会随着时间而改变。

Ethena 是否经过审计？

Ethena 已委托对其核心协议的智能合约进行安全审计。当前的审计公司、报告日期以及已发布的审计报告链接应直接在 docs.ethena.fi 上进行验证；本文不列出在发布时未获得独立验证的审计公司名称。审计可以减少但不能消除智能合约风险；每一个主要的 DeFi 漏洞利用都发生在已被审计的协议中。相关问题是哪些合约在何时被审计，以及在部署前是否已修复已识别的发现。

Ethena 的保险基金是什么？

Ethena 的储备基金（在某些社区内容中也称为保险基金；这两个术语均指同一机制）是该协议维护的一笔资金池，用于在永续合约资金费率为负时提供覆盖，防止 sUSDe 的收益在资金费率转负时立即出现倒挂。储备基金是在资金费率为正的期间，从协议收入中建立起来的。当前的储备基金规模、TVL 以及储备金与 TVL 的比率，在做出分配决策前必须在 Ethena 仪表板或 Dune Analytics 上进行核实；这些数据会不断变化，是评估 Ethena 当前缓冲能力最重要的实时风险指标。

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