金融市场的代币化：全面指南

引言：为什么代币化正在重塑金融市场

2024年3月，全球最大的资产管理公司贝莱德 (BlackRock) 在以太坊区块链上推出了代币化货币市场基金。根据公开报告，贝莱德美元机构数字流动性基金 (BUIDL) 在推出后的几个月内，其管理资产规模就超过了5亿美元。根据麦肯锡公司 (McKinsey & Company) (2023) 的数据，全球代币化资产市场到2030年可能会达到16万亿美元。根据摩根大通 (JPMorgan Chase) 的公开声明，自推出以来，摩根大通已通过其 Onyx 区块链部门处理了超过1万亿美元的代币化回购交易。

这些并非试点实验，而是管理系统级资本的机构进行的商业部署。金融市场的代币化已从会议演示走向运营基础设施，并且其发展速度正在加快。

本文为机构金融专业人士、金融科技创业者及资深投资者提供了评估代币化的系统性基础。阅读本文后，您将能够：

• 精确定义代币化，并逐步解释其运作机制
• 使用成熟度矩阵区分现有的资产类别与试点项目
• 评估六大主要风险类别，包括大多数竞争对手忽略的技术和托管风险
• 应对五个主要司法管辖区的监管环境
• 识别引领商业部署的机构，以及预测背后的市场规模数据

资产管理行业，管理着超过100万亿美元的全球资产，是代币化基金和现实世界资产（RWA）应用的主要推动者。理解这一转变越来越成为资本市场战略的核心。

目录

• 什么是金融市场代币化？
• 代币化如何运作：从资产到链上代币
• 哪些资产可以被代币化？市场成熟度矩阵
• 金融市场代币化的益处
• 资产代币化的风险与挑战
• 关键参与者与机构采用情况
• 监管环境：全球如何监管代币化资产
• 代币化资产市场规模：当前数据与增长预测
• 代币化的未来：下一步是什么
• 常见问题解答

什么是金融市场中的代币化？明确定义

金融市场中的代币化是将现实世界资产或金融资产（如债券、股票、房地产或投资基金）的所有权转换为数字代币的过程，这些代币记录在区块链或分布式账本上。每个代币代表了标的资产的部分或全部所有权权益，并且可以在链上进行转让、交易或持有。

关于术语的说明：在数据安全语境下，“代币化”是指用非敏感占位符替换信用卡号等敏感数据。本文仅涉及金融市场应用，即将资产所有权转换为基于区块链的数字代币。

法律与数字的桥梁是理解代币化的关键。数字代币本身并不持有标的资产。相反，它代表对该资产的法律权利，该权利通常由一个法律载体持有，例如特殊目的实体（SPV）、信托或基金结构。该代币是该权利的数字凭证，记录在分布式账本上，从而创建了不可篡改、可审计的所有权记录。

代币化包含两个类别。第一种是原生数字发行，即资产从一开始就在链上创建和存在。第二种，也是目前占主导地位的类别，是现有资产的代币化，即传统金融工具或实物资产被封装在链上结构中，以便所有权可以被数字化记录和转移。

大多数代币化金融资产是安全代币，这意味着它们代表了对金融证券的所有权，如资产净值、债务、基金单位或另一项投资合约，因此受发行和交易司法管辖区的证券监管。在美国，Howey 测试（用于确定一项工具是否符合证券定义的美国法律标准）决定了这种分类。这与提供产品或服务访问权限的实用型代币，以及用作交易媒介的加密货币等支付型代币不同。监管机构和传统金融机构在提及代币化工具时，经常使用“数字证券”一词，以强调其合规性质。

代币化与加密货币：关键区别

受众最常见的困惑是将代币化与加密货币混为一谈。这两者在本质上是截然不同的：

非同质化代币（NFTs）代表独特的数字资产，同样与此处讨论的金融代币化不同。金融资产代币化会创建同质化证券代币，在该类代币中，每个代币都是相同且可互换的，就像股票一样。NFTs 是非同质化的，每个代币代表一个独特的物品。本文不涉及NFT市场。

代币化与传统证券化

机构怀疑论者的质疑是有道理的：代币化是否仅仅是一个带有区块链包装的证券化？答案是否定的，而且结构性差异是实质性的。

代币化并非证券化的重新包装。它是结构上截然不同的流程，通过不同的基础设施、不同的操作特性和结算机制，实现了某些相似的经济成果。

现实世界资产代币化：RWA 的含义

现实世界资产（RWA）代币化是将代币化特定应用于房地产和商品等有形资产，以及包括债券、股票、私募信贷和基金份额在内的传统金融工具。这与比特币或以太坊等原生加密货币资产不同，后者没有链下标的资产。

RWA 代币化是吸引最多机构资金和监管关注的领域。根据来自 DeFiLlama 的公开市场数据，仅代币化美债产品的总价值在 2023 年就从接近于零增长到超过 10 亿美元。在加密货币和去中心化金融 (DeFi) 社区中，“RWA”已成为该类别的标准简称。该术语目前已出现在摩根大通、高盛和国际清算银行 (BIS) 的机构研究报告中。

代币化运作原理：从资产到链上代币

将现实世界资产或金融资产转换为数字代币需要七个独立步骤，每个步骤都有特定的技术和监管要求。该过程涵盖法律架构设计、区块链基础设施选择、智能合约部署以及二级市场接入。

代币化的分步流程

1. 资产识别和法律尽职调查。发行人识别要代币化的资产，并对 Title、所有权、监管分类及任何权利负担进行法律尽职调查。此步骤确定该资产是否可以合法代币化，以及适用何种监管框架。

2. 法律结构搭建。 建立法律包装实体以持有标的资产。对于房地产或实物资产，这通常是特殊目的机构 (SPV) 或有限责任公司。对于金融工具，它可以是基金结构、信托或发行人的直接资产负债表。代币随后代表该法律实体的实益拥有权权益，而非直接代表标的资产。

3. **监管合规申报。**发行方确定代币是否符合证券的定义，并进行注册或申请适用的豁免。在美国，这通常意味着采用私募的D条例（Regulation D）、离岸发行的S条例（Regulation S）或小型公募的A+条例（Regulation A+）。这一步骤确立了代币的智能合约将强制执行的投资者资格要求。

4. 代币设计与标准选择。 发行方定义代币经济学：包括将发行多少代币、每个代币附带哪些权利（收益、投票、赎回），以及采用哪种代币标准来规范代币的行为。对于受监管的证券，ERC-1400 或 ERC-3643 标准是最常见的选择。

5. 智能合约开发与独立审计。 智能合约会被编码以强制执行代币的规则，并在部署前提交给独立的代码审计。此步骤会嵌入合规逻辑，该逻辑将管辖后续的每一次代币转账。

6. 代币发行与首次发行。代币在选定的区块链上铸造，并通过受监管的发行流程分发给初始投资者。投资者的了解你的客户 (KYC) 和反洗钱 (AML) 验证通过智能合约的白名单记录在链上。

7. 在获得许可的平台上进行二级市场交易。 在一级发行后，代币可以在白名单钱包之间进行点对点转移，或者在获得许可的数字资产交易平台上进行交易。在美国，二级市场交易需要替代交易系统 (ATS) 牌照，这是一种获得许可的电子交易平台，作为注册国家证券交易所或国家证券交易所注册的替代方案。

区块链和分布式账本技术的作用

区块链，或者更广泛地被称为分布式账本技术 (DLT)，是一个在多个节点上复制且没有单一控制机构的数据库。记录在账本上的每笔交易都经过加密保护，一旦确认，如果没有网络共识，就无法更改。这种不可篡改性创建了一个单一的、具有权威性的所有权记录，从而消除了传统市场在交易对手记录之间所承担的对账负担。

公有链与许可链之间的区别对于机构级应用而言至关重要。诸如以太坊的公有链向所有参与者开放：任何人都可以加入网络、验证交易并持有代币。许可链（也称为私有链或企业级区块链）设有访问控制，这意味着只有经授权的参与者才能加入、进行交易或验证。摩根大通的 Onyx 区块链部门在 Quorum 上运行，这是一个基于以太坊的许可链。汇丰的 Orion 数字资产平台和 R3 的 Corda 网络是企业许可链的进一步示例。

对于在数据隐私和交易对手可见性方面有监管义务的机构，通常更倾向于许可链。对于希望实现公共透明度或与 DeFi 协议互操作性的应用，以太坊的公共基础设施（包括 Layer 2 扩展网络如 Polygon 和 Arbitrum）是更常见的选择。被企业机构使用的 Corda 采用定向无环图结构而非顺序链，这说明并非所有分布式账本技术（DLT）在技术上都是区块链，尽管本文全文使用“区块链/DLT”作为类别描述符。根据 以太坊基金会的企业资源,)，以太坊支持广泛的机构代币化工具生态系统。

智能合约与代币标准：合规引擎

一个智能合约是存储在区块链上的自动执行代码，当满足特定条件时，它会自动执行预设规则。在代币化的背景下，智能合约执行五个核心功能：

1. 代币铸造与发行： 当满足支付条件时，智能合约会创建代币并将其分配给初始持有人。
2. 转账限制执行： 在执行任何转账之前，智能合约会检查接收者的钱包地址是否出现在发行方经过 KYC/AML 审核的白名单中。转账至非白名单地址的行为将被自动拦截。
3. 分发自动化： 当满足预设日期或条件触发器时，抵扣金支付、红利分配和赎回款项将自动执行。
4. 所有权记录： 每笔转账都会永久记录在账本上，形成不可篡改的 Title 链。
5. 公司行为自动化： 代币拆分、回购或到期赎回等事件可通过编程执行，无需人工中间处理。

智能合约减少了对过户代理和付款代理等中间机构的依赖，这是代币化核心运营效率的主要论据。一个重要的提醒：智能合约是代码，而非传统意义上的法律合同。智能合约结果的法律执行力因司法管辖区而异，且目前仍是监管发展的活跃领域。

代币标准是决定代币如何运作以及谁可以持有或转移它的规则集。有三种标准与受监管的金融代币化相关：

结算效率：从 T+2 到 T+0

在大多数市场，传统债券结算采用 T+2 周期，即今天的交易在两个工作日后完成结算。美国股票已于 2024 年 5 月迁移至 T+1 结算。此结算窗口会产生交易对手风险：如果在交易执行和结算之间任何一方违约，未违约方将面临替代成本和运营中断。

代币化资产可以实现原子化结算，即在单一、不可分割的交易中同步交换资产和支付。如果资产转移或支付失败，交易的任何一方都无法执行。这种交付对价（DvP）机制消除了结算窗口及其产生的交易对手风险，并释放了本应在结算期间被锁定的抵押品。

现金结算问题是关键的实际制约因素。真正的 T+0 原子结算要求现金支付也必须是链上的。如果支付环节仍然是链下法币，结算窗口就无法完全消除。稳定币（一种按 1:1 比例锚定法币的数字代币）通过充当链上现金的等价物来解决此问题。摩根大通的 JPM Coin 是一种机构级稳定币，用于 Onyx 网络内的银行间结算。Circle 的 USDC 是一种公开可用的抵押型稳定币，广泛用于代币化市场。

批发性央行数字货币（CBDC）是以法币形式由中央银行直接发行，用于银行间结算的数字货币，代表了私人稳定币的公共部门替代方案。国际清算银行（BIS）正在进行多个批发性CBDC项目，包括mBridge项目和Mariana项目。截至2024年，大多数机构化的代币化资产交易在现金环节仍使用链下法币。BIS关于代币化和金融市场基础设施的工作论文) 提供了实现完整DvP所需的结算基础设施的详细分析。

哪些资产可以被代币化？市场成熟度矩阵

代币化资产涵盖八个主要资产类别，处于不同的商业部署阶段，从具有可衡量交易量的、经过机构验证的现成产品，到等待监管和基础设施框架的实验性概念。下表区分了拥有活跃资产管理规模或交易量的类别，以及处于试点或概念阶段的类别。

代币化债券和政府证券：最活跃的类别

债券代表了最具机构活跃性和运营验证最充分的代币化资产类别。欧洲投资银行（EIB）于2021年4月在以太坊区块链上发行了其首个数字债券，金额为1亿欧元，根据EIB官方新闻稿.)。西门子股份公司于2023年在公共区块链上发行了一笔6000万欧元的数字债券。香港政府于2023年通过汇丰（HSBC）Orion发行了8亿港元的代币化绿色债券。

相较于传统债券，在运营上的改进是具体的：

• 发行时间线： 传统债券发行需要数周的文件准备和路演筹备；代币化债券发行已能在数天内完成。
• 结算： 传统债券按 T+2 结算；代币化债券可实现 T+0 原子化结算。
• 抵扣金支付： 传统债券需要支付代理进行手动分配；智能合约会在满足日期条件时自动执行抵扣金支付。
• 最低面额： 传统投资级债券通常要求最低购买额为 1,000 美元至 100,000 美元；代币化支持低于这些门槛的碎片化面额。

代币化美国国债产品在 2023 年期间从接近于零增长到总价值超过 10 亿美元，是所有代币化资产类别中增长最快的。其结构性吸引力显而易见：美国国债提供无风险收益，而链上代币化版本则实现了 24/7 全天候可用性、即时结算，并可作为高质量流动性抵押品。主要平台包括 Ondo Finance 的 OUSG、富兰克林邓普顿 (Franklin Templeton) 的富兰克林链上美国政府货币基金 (FOBXX) 以及贝莱德 (BlackRock) 的 BUIDL 基金，这些基金主要投资于美国国债和回购协议。

代币化货币市场基金：机构概念验证

代币化货币市场基金是代币化资产市场中机构化程度最成熟的细分领域。贝莱德美元机构数字流动性基金 (BUIDL) 于 2024 年 3 月在以太坊区块链上推出，并与代币化平台 Securitize 合作，投资于美国国库券和包括现金及回购协议在内的短期工具。据公开报告显示，BUIDL 在推出后的几个月内，其管理资产规模就超过了 5 亿美元。贝莱德首席执行官 Larry Fink 公开称代币化是“市场的下一代”。

富兰克林邓普顿 (Franklin Templeton) 的 FOBXX 是首批在美国证券交易委员会 (SEC) 注册的共同基金之一，在公共区块链上记录股份所有权，并使用 Stellar 网络作为结算基础设施。

代币化货币市场基金的关键创新不在于传统的底层投资组合，而在于其转让机制。基金份额可随时在链上转让，用作衍生品交易的抵押品而无需赎回，并即时结算。摩根大通的代币化抵押品网络 (TCN) 在实践中展示了这一点：它使机构客户能够使用代币化货币市场基金份额作为衍生品的抵押品，实现所有权即时转让，无需出售和回购资产。要获取有关 BUIDL 在数字资产市场中定位的公开数据，请在数字资产平台上跟踪 贝莱德美元机构数字流动性基金)。

代币化房地产：部分产权所有权

房地产代币化涉及将房产置于特殊目的机构 (SPV) 或有限责任公司 (LLC) 中，然后发行代表该法律实体受益所有权权益的代币。代币持有者按比例享有租金收入和资本增值的权利。代币代表的是对持有该房产的 SPV 的权益主张，而非直接对房产本身的权益主张。

根据莱坊的研究，全球房地产总价值估计约为326万亿美元，使其成为全球最大且流动性最差的资产类别之一。代币化的吸引力在于其结构性：碎片化使投资者能够获得价值5000美元的商业地产价值5000万美元的质押，这类似于房地产投资信托(REIT)如何部分代表房地产敞口，但没有基金池层。

美国住宅市场的现有平台包括 RealT 和 Lofty.ai，两者都拥有已投入运营的代币化房地产投资组合。新加坡和阿联酋正在进行机构试点。

限制同样具体。房地产法在各州和国家之间存在重大差异，在每个市场中造成法律结构上的复杂性。大多数美国平台要求具备认证投资者身份。二级市场的流动性相较于公开股本或债券仍然稀薄。代币化的房地产应被视为一种新兴的、风险较高的类别。考虑投资此类别者应咨询合格的财务顾问。

私募股本及其他新兴类别

私募股权代币化解决了最具结构性流动性差的资产类别之一：即具有典型七至十年锁定期限的基金。Hamilton Lane 已在 Polygon 区块链上代币化了一个基金，KKR 已在 Avalanche 上代币化了一个基金，Blackstone 的 BREIT 已通过 Securitize 平台提供访问。状态：试点阶段。访问需要合格购买者或认证投资者身份的认可投资者身份。有关 代币化如何应用于私募市场结构, 的背景信息，关于通过数字代币进行部分私募市场访问的底层机制已有详细记录。

代币化黄金是一个成熟的上线类别。Paxos Gold (PAXG) 发行代币，每枚代币代表存储在伦敦金库中的一金衡盎司实物分配黄金。代币化黄金实现了黄金的碎片化所有权和 24/7 全天候可转让性。状态：已上线，具有真实的市场流动性。

代币化精品艺术涉及通过 Masterworks 等 SEC 注册平台持有实物艺术品的碎片化所有权。这与 NFT 艺术有所不同，后者代表的是数码艺术真实性证明，而非实物作品的碎片化所有权。状态：处于上线初期，二级市场流动性薄弱。

代币化基础设施（收费公路、机场、可再生能源项目）仍处于实验阶段。这些是具有稳定现金流的大型、非流动性资产，但其复杂的监管和运营结构使代币化的难度显著高于金融工具。

金融市场的代币化优势

代币化为金融市场带来了六个主要的、基于机制的益处。每项益处都与其实现机制和当前成熟度状态一同阐述，因为在早期市场中过度夸大已实现的益处会损害信誉。

提高非流动性资产的流动性

代币化为历来需要通过协商的双方交易且买家群体有限的资产，创造了二级市场可交易性。其机制非常明确：在共同平台上代表相同碎片化权益的标准化数字代币减少了交易摩擦，24/7 交易消除了市场时间限制，而碎片化通过降低最低投资门槛扩大了潜在买家范围。仅靠碎片化本身并不能创造流动性，但它为流动性的形成创造了条件。

根据麦肯锡 (McKinsey & Company, 2023) 的报告，全球代币化资产市场到 2030 年可能达到 16 万亿美元，这一规模预示着实质性的二级市场活动。截至 2024 年，代币化国债和货币市场基金在流动性方面的优势最为明显。代币化房地产、私募资产净值和精品艺术品的二级市场深度依然薄弱。这些类别的投资者不应假设其退出流动性可与公开市场相媲美。

碎片化所有权与更广泛的准入

代币化将资产划分为更小、可独立转让的单位。一项价值 5,000 万美元的资产可以由 50,000 个代币表示，每个代币价值 1,000 美元，每个持有者按比例拥有对该资产价值和收益的权益。这在概念上类似于交易所交易基金（ETF）如何细分资产净值篮子敞口，或者房地产投资信托基金（REITs）如何细分房地产敞口。代币化将这种模式扩展到传统上不涵盖在集合投资工具中的资产类别，包括直接商业房地产、私募信贷和基础设施。

民主化论点具有真实的结构基础，但需要一个前提：根据美国证券法，目前大多数代币化金融产品仍要求具备认证投资者或合格购买者身份。民主化的优势在零碎化单位层面以及零售准入框架更先进的司法管辖区（特别是新加坡和阿联酋）发展得最为成熟。

更快的结算速度和更低的交易对手风险

代币化资产可以在单一、同步的交易中进行结算，而不是采用标准的 T+1 或 T+2 周期。原子结算（即券款对付在单次区块链交易中完成）消除了存在交易对手违约风险的结算窗口。根据摩根大通的公开声明，自推出以来，摩根大通已通过其 Onyx 区块链部门处理了超过 1 万亿美元的代币化回购交易，结算效率是其主要运营优势。金融市场基础设施 (FMI) 生态系统，包括通过 Project Ion 项目的美国证券集中保管结算公司 (DTCC) 以及通过数字债券结算的欧清银行 (Euroclear)，也正在致力于构建代币化结算能力。

真正的 T+0 结算要求支付端也必须在链上。目前大多数机构代币化资产交易仍使用链下法币进行支付，这意味着尚未大规模实现完全消除交易对手风险。

可编程合规与运营自动化

智能合约使目前需要由多个中间机构人工处理的合规功能实现自动化。反洗钱 (AML) 和身份验证 (KYC) 检查已嵌入代币转账规则中：在执行任何转账前，智能合约会验证发送方和接收方是否符合资格标准。当满足预设条件时，抵扣金支付、股息分配和公司行动将自动执行。

此自动化通过四种具体机制降低运营成本：在发行和结算链中减少中间商；自动化合规检查取代手动处理成本；减少结算失败，从而降低修复流程成本；以及更快的发行时间表，缩短上市时间费用。成本降低的好处已在机构试点中得到验证；完全的商业化实现取决于大规模网络建设。

链上透明度和可审计性

区块链的不可篡改账本创建了可验证、防篡改的所有权记录。每一项所有权变更都被永久记录，消除了传统市场中因交易对手记录之间的对账差异而导致的结算失败。DTCC 估计，结算失败每年在修复过程中使行业付出巨额费用；链上结算通过提供一个单一的权威记录，极大地减少了失败的发生率。

隐私考量适用：公链会向任何观察者暴露交易数据，而许可链则限制授权参与者对数据的可见性。机构部署通常正是出于这个原因而使用许可基础架构。

全天候跨时区市场准入

代币化资产可以随时随地进行转账或交易，这与受特定市场时区限制的传统交易所不同。对于跨越多大陆进行运营的机构参与者来说，这消除了传统市场交易时间对跨境交易施加的执行限制。

截至2024年，全天候交易的实际效益在代币化国债和货币市场基金中最为显著，其二级市场深度支持全天候交易活动。对于二级市场不够活跃的资产类别而言，延长交易时间尚未转化为实质性的流动性收益。

这些优势解释了为何各大机构纷纷投入资金与运营资源，用于建设代币化基础设施。与此同时，随之而来的风险也同样值得深入分析。

资产代币化的风险与挑战

代币化资产涉及六个主要的风险类别，机构投资者和受托专业人士在投入资金或运营资源之前必须对其进行评估。虽然市场评论中对监管不确定性的报道最多，但技术和托管风险同样重大，且分析频率也低得多。

监管与法律风险

在大多数司法管辖区，链上代币转让与法定所有权转让之间的关系并非自动发生。转让代币会在分布式账本上记录所有权的变更，但若没有相应的链下文件，这不一定能转移对标的资产的法定所有权。数字记录与法定所有权之间的差距取决于司法管辖区、资产类别以及代币化结构的记录方式。

跨境交易造成了层层叠叠的法律复杂性。在新加坡发行的代币，由美国投资者持有，代表英国的房产，这涉及三个司法管辖区，且法律处理可能存在冲突。例如美国的证券投资者保护公司 (SIPC) 和英国的金融服务赔付计划 (FSCS) 这样的投资者保护框架，并不自动延伸至所有平台上的代币化资产。发行方和平台在履行反洗钱 (AML) 和了解你的客户 (KYC) 义务时，必须制定符合金融行动特别工作组 (FATF) 指导方针的计划。

智能合约和技术风险

智能合约一旦部署在区块链上就不可更改：代码错误无法通过简单地发布更新版本来纠正。已部署智能合约中的漏洞利用可能导致代币化资产永久且不可逆转的损失，因为区块链交易的不可更改特性导致其无法撤销。

2016年The DAO黑客攻击揭示了其失败模式：一个管理去中心化投资工具的智能合约中的漏洞被利用，耗尽了约6000万美元的价值。根据Chainalysis（2023）的说法，仅在2022年，就有超过17亿美元通过智能合约漏洞利用从区块链协议中被盗，这是区块链相关安全事件更广泛模式的一部分。机构级代币化通过独立安保公司进行正式代码审计、多重签名托管要求以及在许可链上的部署来缓解这一点。这些缓解措施可以降低风险，但不能完全消除。

预言机风险：数据完整性问题

预言机（oracle）是一个外部数据源，它会将现实世界的信息，例如资产价格、利率或支付事件，报告给链上的智能合约。智能合约无法独立访问链下信息；它们依赖预言机来触发基于条件的执行。

预言机风险是代币化真实世界资产特有的故障模式。如果预言机因操纵、技术故障或数据源错误而提供不正确的数据，智能合约将基于错误的假设执行。这可能扭曲代币估值、触发不正确的分配或阻止合法转让。对于代币化的房地产或私募股权（其中估值不频繁且透明度较低），预言机设计是一个更重大的结构性挑战。此风险在传统金融市场中没有直接的对应项，代表着机构专业人士需要理解的一种全新的故障模式。

托管与私钥管理风险

在区块链系统中，谁持有私钥，就控制与该私钥关联的代币。私钥泄露是永久且不可逆的：与银行账户被入侵不同，没有中心化机构可以撤销未经授权的交易或恢复丢失的资产。如果没有备份，私钥的丢失将永久性地破坏对该私钥所控制的代币的访问。

Anchorage Digital、Fireblocks 以及 BitGo 等机构托管商正在利用硬件安全模块 (HSM) 和多重签名钱包构建机构级密钥管理基础设施，这些钱包在执行任何交易前都需要多个独立的授权。该市场仍处于发展阶段：代币化证券的机构托管基础设施成熟度尚不及传统证券的托管基础设施。

二级市场流动性风险

截至 2024 年，大多数代币化资产类别的二级市场流动性仍然分散且稀薄，尽管在效益讨论中存在流动性改善的论调。这并非矛盾：代币化为流动性发展创造了结构性条件，但流动性深度取决于交易量和市场参与度，而这两者都需要时间来积累。

代币化国债和代币化货币市场基金是例外，其二级市场活动最为发达。代币化房地产、私募股权和艺术品的一级市场活跃，但二级交易有限。随着更多资产代币化以及通用交易平台积累规模，成熟轨迹趋向于更深厚的二级市场深度，但该轨迹并不保证在任何特定时间范围内的流动性。

交易对手、运营和估值风险

平台破产代表了一种在传统证券市场中不以相同形式存在的特定风险。如果代币化平台或特殊目的载体（SPV）运营方破产，投资者的追索权取决于 SPV 的结构以及所适用的司法管辖破产保护措施。平台关停也会带来相关风险：如果托管代币的区块链基础设施被遗弃，代币的可转让性可能会受损。

估值风险是代币化现实世界资产面临的一个独特挑战。与具有连续价格发现机制的公开交易证券不同，商业房地产和私募资产净值基金等资产是不定期地通过评估或按模型计价方法进行估值的。二级市场上的代币价格可能会与标的资产的评估价值出现重大偏离，特别是在市场压力时期，此时赎回加速，但评估尚未更新。

评估代币化产品的机构投资者应核实，基础资产是否保存在破产隔离的SPV中，代币是否部署在具有长期机构支持的区块链上，以及法律文件是否确立了代币所有权与资产所有权之间的清晰关系。

主导代币化部署的机构在制定策略时已将这些风险考虑在内。

关键参与者与机构采用：谁在引领代币化？

主要金融机构，包括贝莱德（BlackRock）、摩根大通（JPMorgan Chase）、高盛（Goldman Sachs）和汇丰银行（HSBC），正在积极部署代币化基础设施，并达到商业规模。富兰克林邓普顿（Franklin Templeton）及其他资产管理公司也加入了这一行列，它们正从研究阶段迈向推出拥有可衡量管理资产的产品。

BlackRock BUIDL：资产管理案例研究

贝莱德美元机构数字流动性基金 (BUIDL) 于 2024 年 3 月通过与代币化平台 Securitize 合作在以太坊区块链上推出，是迄今为止代币化资产市场中意义最重大的机构信誉信号。该基金投资于美国国库券和短期工具（例如现金和回购协议），从投资组合构建的角度来看，它是一款货币市场基金，而链上转账功能则是其结构性创新。根据公开报道，BUIDL 在推出后的几个月内，管理资产规模就已超过 5 亿美元。

机构投资者和合格购买者投资者通过Securitize访问BUIDL。贝莱德（BlackRock）首席执行官拉里·芬克（Larry Fink）公开称代币化是“市场的新一代”。该基金的当前资产管理规模（AUM），虽然预计会增长，但其重要性并非在此，更在于它所发出的信号：全球最大的资产管理公司已承诺将链上基金基础设施作为商业产品而非研究项目。

摩根大通（JPMorgan）Onyx部门：结算与支付案例研究

摩根大通的 Onyx 区块链部门代表了在结算和支付领域中最具机构规模的代币化部署。JPM 币种是一种银行内部数字货币，用于摩根大通机构客户之间的批发跨境支付，根据摩根大通的公开声明，每日处理超过10亿美元的交易。它在 Onyx 许可网络内运行，作为一种机构稳定币，与美元挂钩。

代币化抵押网络 (TCN) 促使机构客户能够使用代币化的货币市场基金份额作为衍生品交易的抵押品，实现所有权的即时转移，而无需通过资产的买卖过程。贝莱德 (BlackRock) 是 TCN 的早期参与者。摩根大通 (JPMorgan) 的方案采用了基于 Quorum（一种以太坊分叉）的许可制私有链，这与贝莱德 BUIDL 在以太坊公共网络上的部署形成了鲜明对比。这种对比展示了机构对基础设施选择的光谱：追求可组合性的公有链，以及侧重于隐私和监管控制的许可链。

更广泛的机构格局

除了这两个主要的案例研究，机构代币化领域还涵盖了老牌银行、发展机构和金融科技平台。高盛运营着 GS DAP（数字资产平台）用于代币化债券发行。汇丰银行的 Orion 数字资产平台已促成多项代币化债券交易，包括世界银行债券。花旗银行运营着花旗代币服务（Citi Token Services），用于跨境支付和贸易融资代币化。纽约梅隆银行（BNY Mellon）则构建了数字资产托管基础设施。

包括欧洲投资银行 (EIB) 和世界银行在内的发展银行，为债券代币化领域提供了超国家的公信力。包括美国证券集中保管结算公司 (DTCC)、欧清银行 (Euroclear) 和明讯银行 (Clearstream) 在内的金融市场基础设施 (FMI) 机构已参与其中：DTCC 的 Project Ion 项目旨在进行代币化资产净值结算，而欧清银行已促进了数字债券结算。

金融科技平台层包括 Securitize 用于机构证券代币化，Tokeny 用于采用 ERC-3643 标准的欧洲机构市场，Ondo Finance 用于代币化国库券，以及 Maple Finance 用于代币化私人信贷。Centrifuge 服务于代币化房地产和小企业贷款领域。这些平台充当机构发行方与投资者之间的连接纽带。本概述仅供参考：本文不排名或推荐特定平台。

去中心化金融（DeFi）协议，即构建于公有链之上、无需传统中介即可实现借贷和收益生成的金融应用，构成了一个独立但相邻的生态系统。DeFi 协议正日益被用于为代币化的真实世界资产（RWA），特别是代币化的国库券，提供流动性和可组合性。新兴的“机构DeFi”领域涉及采用许可制并符合 KYC/AML 规定的DeFi协议，这些协议允许受监管的机构与链上流动性进行交互。大多数机构代币化部署（如 BlackRock BUIDL、JPMorgan Onyx）都在与公有DeFi隔离的许可环境中运行，这些环境具有独特的风险和监管特性。

监管格局：全球代币化资产如何受监管

代币化金融资产须遵守所有主要金融管辖区的现行证券法律法规。它们并非处于监管真空，没有任何主要金融中心将代币化证券视为免于遵守证券法的规定。截至 2024 年，尚无主要金融中心颁布专门的代币化立法。现有的证券法、基金监管和反洗钱框架将根据其经济实质适用于代币化工具。

美国：SEC 司法管辖区和豪威测试

美国证券交易委员会 (SEC) 采用豪威测试来判断代币是否符合证券的定义。大多数代币化的金融资产，包括代币化债券、基金份额和房地产权益，均符合豪威测试的标准，并且必须在美国证券交易委员会注册或符合豁免条件。

最常用的结构是针对合格投资者的私募条例 D 506(b) 和 506(c)、针对非美国投资者的离岸发行条例 S，以及针对小型公开募股的条例 A+。代币化证券的二级市场交易需要替代交易系统 (ATS) 执照或注册为国家证券交易所。美国证券交易委员会 (SEC) 已针对未注册的数字资产证券发行采取了积极的执法行动。美国证券交易委员会员工会计公告第 121 号 (SAB 121) 为寻求提供数字资产托管服务的银行带来了会计处理方面的挑战，影响了银行业机构代币化证券托管的经济效益。截至 2024 年，尚未颁布专门的代币化立法。供参考，美国证券交易委员会数字资产投资合同分析框架 为该机构如何进行代币分类提供了权威指导。

美国商品合约交易委员会 (CFTC) 对被归类为商品而非证券的数字资产行使管辖权，为同时具备这两种资产类型特征的代币创造了双重监管格局。这一管辖界限目前正面临激烈争议，并增加了在美国市场构建代币化产品的复杂性。

欧盟：MiCA 与 DLT 试点制度

加密资产市场监管法规 (MiCA) 于 2024 年 12 月全面生效，提供了一个统一的欧盟范围内的框架，涵盖资产参考代币和电子货币代币。一个关键的区别常常被忽略：MiCA 主要涵盖不符合《金融工具市场指令 II》(MiFID II) 下金融工具资格的加密资产。符合 MiFID II 下金融工具资格的代币化证券，仍受现有的 MiFID II 和《招股说明书条例》框架的管辖，而非 MiCA。

DLT 试点条例是一项独立的欧盟法规，允许受监管的交易所和中央证券托管机构 (CSD) 在沙盒框架下运行基于 DLT 的交易和结算系统。与 MiCA 相比，DLT 试点条例与代币化证券交易的关系更为直接。因此，欧盟的机构代币化证券面临双重监管层级：用于金融工具分类的 MiFID II 以及用于交易和结算基础设施的 DLT 试点条例。

新加坡：MAS 的 Project Guardian（守护者计划）与渐进式模型

新加坡金融管理局 (MAS) 被广泛认为是代币化资产领域最具机构前瞻性的主要监管机构。MAS 于 2022 年启动的 Project Guardian 测试了包括债券、外汇和股权基金在内的多种资产类别的资产代币化。Project Guardian 的参与者包括摩根大通 (JPMorgan)、星展银行 (DBS Bank)、渣打银行 (Standard Chartered)、SBI Digital 和 Marketnode。根据 MAS Project Guardian 计划页面,)，该计划旨在与受监管的金融机构合作，开发代币化的商业应用。

新加坡的可变资本公司（VCC）结构为代币化基金结构提供了一个高效的法律工具。新加坡金融管理局（MAS）的沙盒监管模式、行业协作导向以及对有利于创新的监管的明确承诺，使新加坡成为亚太地区主要金融中心中机构代币化发行的首选司法管辖区。

阿联酋和香港：新兴的代币化中心

阿布扎比国际金融中心（ADGM）金融服务监管局（FSRA）已制定了全球最详细、明确监管的代币化证券体系。迪拜国际金融中心（DIFC）已颁布了专门的数字资产法。这两个阿联酋司法管辖区正将自己定位为继新加坡之后，机构代币化活动的另类创新中心。

香港证券及期货事务监察委员会 (SFC) 已为虚拟资产交易平台 (VATPs) 推出牌照制度。香港金融管理局 (HKMA) 于2023年进行了“常青计划”(Project Evergreen)，发行了8亿港元的代币化绿色债券。SFC 和 HKMA 均在制定框架，并有积极的试点项目正在进行中。

监管时效性免责声明： 代币化资产的监管框架正在迅速演变。本节中的信息反映了截至本文发布之日的监管环境。在任何司法管辖区开展任何代币化活动、投资或合规性评估之前，读者应咨询合格的法律顾问以核实最新的监管要求。

通证化资产市场规模：当前数据与增长预测

根据 rwa.xyz 和 DeFiLlama 的公开市场数据，截至 2024 年中期，链上代币化现实世界资产市场（不包括稳定币）的总价值预计在 50 亿至 150 亿美元之间。数据来源碎片化是目前市场规模评估中公认的局限性：不同的聚合平台使用不同的方法论和准入标准。尽管具体数据有所差异，但整体发展趋势是明确的。

市场现状

细分数据比汇总数据能提供更精细的视图：

代币化美国国债产品是增长最快的细分领域，其总价值在 2023 年期间从接近零增长至超过 10 亿美元。根据公开报告，贝莱德 (BlackRock) 的 BUIDL 基金在 2024 年显著增加了代币化货币市场基金类别的规模。包括 Centrifuge 和 Maple Finance 在内的各平台代币化私人信贷的活跃部署规模估计超过 5 亿美元。摩根大通 (JPMorgan) Onyx 处理的代币化回购交易额超过 1 万亿美元，这标志着机构级部署的规模，尽管该数字反映的是交易吞吐量，而非存续的链上资产价值。

全球债券市场估计价值约130万亿美元。即使该市场中有1%实现代币化，也意味着将有1.3万亿美元的代币化债券，而目前部署的规模仅为数十亿美元。

2030年预测：预测结果表明

根据麦肯锡公司（2023年）的预测，全球代币化资产市场到2030年可能达到16万亿美元。根据波士顿咨询集团（BCG，2022年）的预测，代币化非流动资产到2030年可能达到10万亿美元。不同机构采用不同方法论得出的两项独立估算的趋同，增强了预测范围的方向性可信度，尽管两者均为依赖情景的预测，而非保证。

更高端的场景假设有三个有利条件：监管清晰度，特别是定制化的美国代币化框架；区块链网络之间的基础设施互操作性；以及用于结算的批发性央行数字货币（CBDC）集成。缺少这些条件，市场的发展可能比 headline 预测的要慢且规模要小。

四大结构性需求驱动因素支撑着增长轨迹：

1. 机构对结算效率和抵押品流动性的需求，正如摩根大通Onyx的业务部署所示。
2. 利率环境影响：2022年至2024年期间财政部收益率上升，催生了机构对全天候可及的链上收益型工具的强劲需求。
3. DeFi 生态系统对代币化现实世界收益作为链上借贷和交易协议中抵押品的需求。
4. 监管清晰信号：MiCA的全面生效、MAS Project Guardian的扩展，以及香港和阿联酋积极的VATP许可制度。

这些驱动因素为预测提供了结构性可信度。促成条件实现的速度，将决定到十年末时，市场更倾向于 BCG 还是 McKinsey 的估计。

代币化的未来：金融市场的下一步是什么

代币化已从理论走向实践。问题不再是机构代币化能否规模化发展，而是以何种速度以及在何种基础设施条件下发展。未来三到五年，三个催化剂将塑造其发展轨迹。

决定采用速度的三大催化剂

美国的监管清晰度。一个量身定制的美国代币化框架将大大减少合规上的阻碍，目前这要求发行人必须遵循为传统金融工具设计的证券豁免规定。国会的行动，包括《21世纪金融创新与技术法案》(FIT21)，表明立法界已有所认识，但截至 2024 年尚未有定论。美国证券交易委员会 (SEC) 通过豪威测试 (Howey Test) 的现有法律方法创建了可行的合规途径，但未能提供能够加速机构产品推出的清晰度。

基础设施互操作性。代币化资产目前存在于很大程度上隔离的网络中。摩根大通Onyx、以太坊主网、汇丰银行Orion、R3 Corda和Hyperledger Fabric网络无法原生通信。在以太坊上发行的代币化国债，在摩根大通Onyx网络上无法作为抵押品使用，除非经过手动桥接流程。解决此问题的主动项目包括：BIS mBridge项目（连接参与央行之间的批发央行数字货币基础设施）、DTCC的Ion项目（旨在实现代币化资产净值结算互操作性）以及针对代币化证券交易采用ISO 20022消息标准。

批发型 CBDC 集成。 批发型央行数字货币是公共部门针对现金端问题的解决方案。政府支持的链上结算币种将为机构代币化资产交易实现真正的 T+0 原子级券款对付，无需依赖私人稳定币基础设施。国际清算银行（BIS）的 mBridge 项目、欧洲央行的数字欧元试验，以及英格兰银行的探索性批发型 CBDC 工作是目前最先进的开发计划。商业化部署的时间表仍不确定。

跨链互操作性：开放式基础设施之问

代币化资产市场目前在至少六个主要的机构部署环境中运行，且原生连接性有限。这种碎片化限制了可组合性（即将在一条网络上持有的代币化资产用作另一条网络上的抵押品的能力）以及抵押品流动性（在不同链上的机构交易对手之间瞬时转移抵押品）。

市场是否通过围绕一两个主导网络进行整合、通过连接孤岛式环境的互操作性协议，还是通过混合方案来解决这种碎片化，仍是一个待确定的战略问题。领先的部署者在未来 24 个月内做出的机构选择，将为哪种发展路径正逐步确立提供极具参考价值的信号。

代币化将会作为传统市场基础设施的补充，而不是立即取代它们。混合模式，即代币化工具在迁移到完全的分布式账本结算前，通过现有的中央证券存管机构（CSD）和DTCC基础设施进行结算，代表了主流采用最有可能的近期路径。

对于机构金融专业人士而言，最稳妥的策略是积极监控特定的领先指标：MiCA 法规实施进展、美国在数字资产框架方面的立法活动、MAS Project Guardian 的扩张、BUIDL 和 FOBXX 的资产管理规模（AUM）轨迹，以及摩根大通 Onyx 和 DTCC Project Ion 的结算基础设施发展。这些信号将表明麦肯锡16万亿美元情景的条件是否正按预期时间表发展。

金融市场代币化常见问题解答

什么是金融市场的代币化？

金融市场中的代币化是将现实世界或金融资产（如债券、股票、房地产或投资基金）的所有权转换为记录在区块链或分布式账本上的数字代币的过程。每个代币代表标的资产的部分或全部所有权质押，并可以在适用的监管框架内进行链上转移、交易或持有。

代币化资产的例子有哪些？

当前的实时案例包括代币化美国国债（Ondo Finance OUSG、BlackRock BUIDL、Franklin Templeton FOBXX）、代币化政府债券（欧洲投资银行在以太坊上发行的 1 亿欧元数字债券）、代币化黄金（Paxos Gold PAXG，每个代币代表一金衡盎司的指定黄金）以及代币化商业房地产（RealT 平台）。代币化美国国债产品的总价值在 2023 年期间从接近零增长到超过 10 亿美元。

代币化如何改善市场流动性？

代币化为先前需要协商的双边交易且买家群体有限的资产创造了二级市场可交易性。将所有权转换为可 24/7 交易的标准​​化数字代币，可以扩大潜在买家群体，减少交易摩擦，并为私人房地产和私人信贷等资产实现价格发现。截至 2024 年，代币化国债和货币市场基金最能实现流动性优势；大多数其他类别的二级市场深度仍然有限。

代币化使用什么区块链？

使用了多个区块链，具体选择取决于机构的需求。以太坊是机构代币化最广泛使用的公有区块链：贝莱德 (BlackRock) 的 BUIDL 和欧洲投资银行 (EIB) 的数字债券都部署在以太坊上。摩根大通 (JPMorgan) 的 Onyx 部门使用基于以太坊的许可链 (Quorum)。富兰克林邓普顿 (Franklin Templeton) 的 FOBXX 使用 Stellar。包括 Hyperledger Fabric 和 R3 Corda 在内的企业许可链则服务于需要隐私和访问控制的机构。这是一个多链市场，没有单一的主导网络。

代币化资产如何交易？

代币化证券必须在获得适用监管授权的许可平台上交易。在美国，二级市场交易需要 ATS 牌照或国家证券交易所注册。代币化货币市场基金份额可以在授权钱包之间链上转移，而无需正式的二级市场执行。零售加密货币交易所不是代币化证券的许可场所。监管授权要求因司法管辖区而异。

哪些金融机构正在投资代币化？

领头的机构包括贝莱德 (BUIDL 代币化货币市场基金)、摩根大通 (Onyx 区块链部门，超过 1 万亿美元的代币化回购)、高盛 (GS DAP 数字资产平台)、汇丰银行 (Orion 代币化债券平台)、富兰克林邓普顿 (FOBXX 链上基金)、花旗银行 (代币化贸易融资服务) 以及道明银行 (数字资产托管基础设施)。欧洲投资银行和西门子股份公司已在公共区块链上发行了代币化债券。

代币化房地产是好的投资吗？

代币化房地产提供潜在好处：对商业或住宅物业拥有部分所有权，最低投资额更低，并可能获得租金收入分配。目前的局限性很大：二级市场流动性仍然很低，大多数美国平台要求获得认证投资者身份，并且物业法在不同司法管辖区差异很大，导致法律结构复杂。投资者应将代币化房地产视为一种新兴、高风险的资产类别，并在投资前咨询合格的财务顾问。

代币化是否等同于加密货币？

不。代币化金融资产是受监管的标的资产（如债券、房产或基金份额）的所有权的数字代表。像比特币或以太坊这样的加密货币是原生数字资产，没有潜在的链下索赔。两者都使用区块链基础设施，但用途根本不同。代币化证券是受证券法管辖的监管工具；大多数加密货币不被归类为证券。

代币化资产是否受到监管？

是的。在所有主要金融司法管辖区，代币化金融资产均受现行证券法的约束。在美国，美国证券交易委员会 (SEC) 对代币化证券应用现有的证券法框架，包括豪威测试 (Howey Test)。欧盟的《加密货币资产市场法规》(MiCA) 将于 2024 年 12 月全面生效，为加密货币资产提供了框架，而代币化证券仍受 MiFID II 的约束。新加坡、阿联酋和香港已制定了特定的数字资产监管框架。监管状态反映的是发布时的状况，可能会发生变化。

加密货币中的 RWA 是什么？

在加密货币和 DeFi 社区中，RWA 代表现实世界资产，这类数字代币代表传统链下资产的所有权，包括美国国库券、公司债券、房地产和私人信贷。RWA 协议将传统资产引入区块链基础设施，以实现链上收益生成、抵押品使用以及与 DeFi 协议的组合性。主要的 RWA 代币发行商包括 Ondo Finance、Franklin Templeton 和 BlackRock。该术语已进入机构研究领域，成为该资产类别的标准描述符。

普通投资者能否获得代币化资产？

在大多数司法管辖区，散户参与代币化资产的机会仍然有限。美国的大多数代币化证券是根据 D 条例 (Regulation D) 豁免条款发行的，仅限认证投资者参与。通过某些平台，碎片化所有权的起步价为 1,000 美元或更低，相较于传统的机构最低投资额，这降低了资金门槛。包括新加坡和阿联酋在内的司法管辖区正在制定相关框架，未来可能会向更广泛的散户开放，但截至 2024 年，大多数已投入商业应用的代币化金融产品主要针对机构和合格投资者群体。

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本文仅供参考和教育目的。本文不构成法律、税务、投资或监管建议。提及特定的金融产品、机构或市场参与者仅作说明用途，不构成任何背书或推荐。代币化资产的监管框架正在迅速发展；读者应咨询合格的法律顾问以核实当前要求。