证券代币化：2025年法律指南

主要亮点

• 证券代币化将受监管的金融资产转换为区块链记录的数字代币，这些代币在其发行或交易的每个司法管辖区内仍受适用的证券法律管辖。
• 当在适用的监管框架下进行时，该流程在美国、欧盟、新加坡、瑞士及其他主要司法管辖区均属合法。
• 机构采纳的步伐已显著加快，例如贝莱德（BlackRock）、摩根大通（JPMorgan）和欧洲投资银行（European Investment Bank）均已完成实际规模的代币化项目。
• 主要优势包括部分所有权潜力、更快的结算和可编程的合规执行；然而，大多数代币化证券的二级市场流动性仍处于起步阶段。
• 大多数美国发行受限于合格投资者（根据D条例）；A+条例为更广泛的零售参与者提供了途径。
• 根据BCG 2022年的分析，到2030年，代币化的非流动性资产可能达到16万亿美元；目前链上的代币化真实世界资产约为3000亿至4000亿美元。

目录

1. 什么是证券代币化？
2. 证券代币化如何运作：端到端流程
3. 证券代币化的好处
4. 代币化证券的风险与挑战
5. 监管框架：代币化证券如何被监管
6. 证券代币 vs. 加密货币、实用代币和 NFT
7. 代币化证券 vs. 传统证券
8. 真实案例：2024-2025 年机构代币化项目
9. 哪些资产可以被代币化？
10. 如何投资代币化证券：平台和投资者要求
11. 市场规模、增长和代币化证券的未来
12. 关于证券代币化的常见问题解答
13. 关键要点：证券代币化对市场意味着什么

什么是证券代币化？

定义： 证券代币化是将受监管金融资产（如资产净值、债务、房地产基金或私募股权）的所有权转化为记录在区块链或分布式账本上的可编程数字代币的过程。每个代币代表了标的资产中部分或全部的所有权质押，其合规规则、转让限制和公司行为均通过智能合约自动执行。与加密货币不同，代币化证券受适用证券法律约束，且必须通过受监管的渠道进行发行和交易。

想象一下，代币化证券就像一份数字所有权证书，它存在于分布式账本上，而不是存在于纸质登记册或中央存管机构。所有权记录始终是最新的，可供授权方随时审计，并且可以被编程以自动执行法律要求，而无需清算所处理每一次转账。

证券代币化属于更广泛的现实世界资产（RWA）代币化类别，后者涵盖在分布式账本上表示的任何有形或金融资产。并非所有RWA代币化都会产生证券：代币化商品或艺术品是否会创建证券，取决于结构的具体设计。证券代币化是受监管的、合规密集型的子类别，也是市场参与者最直接关心的。

证券型代币（在金融市场范畴内，不同于网络安全中使用的身份验证设备）是此过程产生的数字资产。它代表着在一项受监管的金融工具中的所有权，并需遵守其被提供或交易地点的适用证券法。这种监管地位将证券型代币与 效用代币（授予访问产品或服务的权限）、加密货币（一种不具备底层受监管工具的原生数字资产）以及 NFT（一种不承担固有证券法义务的不可替代数字记录）区分开来。这些区别很重要，并且是造成重大混淆的根源，因此下文的专门比较部分将详细介绍它们。

代币化的底层基础设施是分布式账本技术 (DLT)，它是指在没有中心化管理员的情况下，跨多个地点记录和同步数据的任何数字系统。区块链是分布式账本的一种；所有区块链都是分布式账本，但并非所有分布式账本都是区块链。包括国际清算银行、欧洲中央银行和新加坡金融管理局在内的机构监管机构，通常在正式指引中称之为“基于分布式账本”的系统，而非区块链，因为企业级代币化平台通常使用许可分布式账本架构，这与公有区块链系统有所不同。

--- ## 证券代币化如何运作：端到端流程

证券代币化的生命周期贯穿从最初的资产架构到持续的二级市场交易及公司行动，通常分为八个连续阶段。每个阶段都涉及特定的法律、技术和运营要求。

1. 资产识别与法律架构。 发行方识别要代币化的金融资产，并与证券法律顾问合作以确定适当的法律架构。对于私募资产净值质押，这通常意味着建立持有标的资产的特殊目的机构 (SPV) 或有限合伙企业。法律架构决定了代币持有者享有的权利，以及根据适用法律如何行使这些权利。在任何技术工作开始之前，在此阶段聘请合格的法律顾问至关重要。

2. 监管路径选择。 发行人确定适用的监管豁免或注册路径。在美国，大多数证券型代币发行是通过 D 法规（向合格投资者进行的私募）、S 法规（向非美国投资者进行的境外发行）或 A+ 法规（向公众出售最高 7500 万美元的证券）进行的。所选路径决定了投资者资格、披露要求以及向美国证券交易委员会（SEC）的申报义务。

3. **区块链基础设施选择。**发行方选择是部署在公有区块链（例如以太坊区块链或 Stellar 网络）还是许可制企业区块链（例如 Hyperledger Fabric、R3 Corda 或 ConsenSys Quorum）。这一选择会影响交易隐私、吞吐量、治理以及可用的机构服务。本章节稍后的公有区块链与许可制区块链对比将详细讨论这一决定。

4. 代币标准选择和智能合约编程。 开发团队选择一种嵌入了所需合规控制的代币标准。然后编写智能合约（部署在区块链上的自动执行代码，当满足特定条件时会自动执行预定义规则），以强制执行 KYC/AML 要求、转账限制、锁定期和公司行动分配。KYC（了解您的客户）验证要求平台在允许代币转账前确认投资者身份；AML（反洗钱）监控则检测并报告可疑的交易模式。在大多数合规实现中，智能合约维护着一份经过验证的投资者地址白名单，因此任何向非白名单地址的转账都会自动撤回，无需人工干预。例如，代币化债券上的智能合约会在预定的支付日期自动向所有代币持有者发放抵扣金支付，从而无需单独的支付代理机构。

5. 投资者入驻及 KYC/AML 验证。投资者在获得代币前，须通过发行方的平台或合格的代理机构完成身份认证。此流程与任何受监管的证券发行入驻流程相呼应，并必须遵守美国《银行保密法》规定的适用 AML 计划要求以及国际上的同等框架。

6. 主要通过证券型代币发行进行首次发行。 证券型代币发行 (STO) 是一项受监管的募资活动，通过该活动将代币分发给合格投资者，这类似于传统资产净值 (equity) 的首次公开募股 (IPO) 或债务的债券发行。STO 与首次代币发行 (ICO) 有本质区别：STO 受证券监管，并需要获得证券监管机构的注册或许可，而 ICO（与 2017-2018 年期间相关）通常涉及未经注册的实用代币发行，并伴有显著更高的法律和投资者保护风险。

7. 通过受监管场所进行二级市场交易。 证券型代币一旦发行，即可在另类交易系统（ATS）上进行交易。ATS 是根据《另类交易系统条例》（Regulation ATS）在证券交易委员会（SEC）注册的非交易所交易场所，负责撮合证券的买卖双方。在美国，大多数证券型代币都在 ATS 平台而非国家证券交易所进行交易，因为 ATS 注册所需的监管基础设施比全面交易所注册要少。ATS 平台与加密货币交易所具有本质区别：Coinbase 和 Binance 等平台未在 ATS 注册，通常无法在法律上促成美国受监管证券型代币的交易。

8. 持续的公司行为与生命周期管理。发行后，智能合约可自动化股息或利息分发、投票权、合规报告及公司行为处理。代币持有者将在预定日期直接收到分发至其已验证钱包地址的款项，无需登记代理人手动处理每笔付款。这种自动化是代币化在实践中能够实现的、最具体运营成本降低之一。

用于证券型代币发行的代币标准

并非所有的代币标准在法律上都足以用于发行证券型代币；所选的标准决定了合规规则是直接嵌入在代币的代码中，还是需要外部的执行机制。

Polymath Network 开发了 ERC-1400/ST-20 标准，并在此基础上构建了 Polymesh，这是一个专为安全代币而设计的、具备链上身份、合规性和治理模块的许可制区块链。基于以太坊的 ERC-1400 工具与 Polymesh 区块链服务于不同的技术架构，不应混为一谈。

公共区块链与许可制区块链在安全代币领域的比较

证券型代币发行方在两种根本不同的区块链架构之间进行选择：公有区块链，任何参与者都可以加入该网络；以及许可区块链，其访问权限由中央管理员控制。

主要金融机构倾向于使用许可链，因为它们提供交易隐私、治理控制、监管报告兼容性和更高的吞吐量。摩根大通的 Onyx 平台和高盛的 GS DAP 都基于这些原因运行在许可架构上。相反，贝莱德决定在其 BUIDL 基金部署到公共以太坊，这表明机构级的代币化在公共基础设施上也是可以实现的，前提是其用例能够支持。

证券代币化的益处

证券代币化为机构发行人和合格投资者提供了多项优于传统资本市场基础设施的运营和结构优势。其中最显著的优势是为历来缺乏流动性的资产创造二级流动性的潜力。这些益处是机制性的：它们描述了该技术在原则上所能实现的功能，但具体取决于任何特定发行项目的监管结构、平台成熟度以及二级市场的发展情况。

• 增强非流动性资产的流动性。 私人资产净值、房地产和风险债权在历史上一直要求投资者锁定资金多年，在基金清算或资产出售之前无法退出。原则上，代币化可以通过在 ATS 平台上实现代币转让，为这些头寸创建二级市场。实际上，截至 2024–2025 年，大多数代币化证券的二级市场流动性仍处于起步阶段：与公开市场相比，ATS 平台的交易量稀少，且买价-卖出价差可能很大。评估代币化流动性的机构应根据当前的二级市场深度而非预期的潜力来调整其预期。

• 碎片化所有权与民主化准入。 代币化使单一资产能够被划分为数以千计或数以百万计的较小单位，每个单位代表成比例的所有权质押。原则上，一项价值 1,000 万美元的商业房地产资产可以被划分为 10,000 个代币，每个代币价值 1,000 美元，从而使无法达到传统 50 万美元最低门槛的投资者能够参与其中。房地产投资信托基金 (REITs) 为投资组合层面的房地产碎片化所有权提供了先例；代币化则以更大的灵活性在单个资产层面应用了这一原则。监管限制是现实存在的：在美国，根据 D 条例 (Regulation D) 进行的多数证券型代币发行即便在技术上可以细分为小单位，仍然仅限于合格投资者。

• **结算效率。**美国的传统证券市场采用 T+2 结算机制，即今日执行的交易在两个工作日后结算。代币化证券可通过分布式账本上的原子结算实现近乎实时的结算，即交易与其支付同时进行交换，从而消除结算延迟及相关的交易对手风险。在实践中，完全的 T+0 原子结算要求证券代币和支付工具（如稳定币或央行数字货币）共存于同一账本，而这目前尚未普及。结算效率的提升在已实施的场景中是真实且可衡量的，但并非在每种代币化结构中都能自动实现。

• 可编程合规和自动化公司行动。 智能合约能够自动执行股息派发、利息支付、投票权、锁定期强制执行以及监管报告，无需人工后台处理。这降低了发行人的运营成本，并消除了多类处理错误和延迟。对于管理跨多个司法管辖区的大量代币持有者的发行人而言，自动化的优势尤为突出。

• 透明度与可审计性。 分布式账本上的所有权记录不可篡改，且对授权方实时可见，提供了单一的权威记录，无需在多个托管机构和转让代理数据库之间进行对账。这降低了机构资产管理者的对账成本和审计复杂性。

• 全球投资者准入。 在符合各相关司法管辖区适用证券法的前提下，代币化证券可以通过单一的发行基础设施分发给全球投资者，而无需在每个国家进行独立的注册或通过不同的中介网络。S 条例 (Regulation S) 为向非美国投资者进行销售的美国发行人提供了既定的豁免条款，许多证券型代币发行 (STO) 会在单次发行中结合 D 条例 (Reg D，针对美国合格投资者) 与 S 条例 (针对国际投资者)。

若要全面了解这些优势在何处面临结构性局限，请参阅代币化证券的风险与挑战部分。

代币化证券的风险与挑战

代币化证券具有独特的风险特征，既包括受监管证券市场固有的风险，也包括基于区块链基础设施和新兴二级市场的特定额外风险。诚实地评估代币化需要以对待其收益的同等严谨程度来对待这些风险。

• 监管风险。监管代币化证券的监管框架正在不断演变。如果监管机构发布新指南、执法重点发生转移，或全球监管差异导致跨境发行的合规性变得复杂，则在当前豁免项下构建的发行可能会面临要求的变更。美国证券交易委员会 (SEC) 在更广泛的数字资产领域采取的执法行动，为邻近的证券型代币市场带来了法律压力，即使这些行动针对的是真正未经注册的发行，而非合规的 STO。发行方和投资者应将监管风险评估视为一项持续的运营考量，而非一次性检查。

初生的二级市场流动性。 尽管理论上承诺提供流动性，但大多数代币化证券的二级市场交易量仍远低于可比的上市金融工具。用于安全代币的ATS平台所服务的投资者群体比传统交易所小得多，而且许多代币化发行在初始发行后，二级市场活动非常有限。投资者应将流动性视为潜在的长期益处，而非任何特定发行的保证特性。

智能合约技术风险。智能合约是代码，代码可能包含被恶意行为者利用的错误或漏洞。对代币化证券的智能合约利用可能导致未经授权的代币转移、错误分配或对标的资产记录的访问丢失。此风险与传统证券基础设施的运营风险不同，需要对合约审计、升级机制以及私钥管理实践进行具体的技术尽职调查。

• 托管与运营风险。 代币化证券与传统托管基础设施（包括 DTCC、Euroclear 和主要一级交易商）的整合仍存在部分未解决的问题。许多机构投资者根据委托或法规要求必须持有资产在合格的托管方处；拥有专门为安全代币设计的机构级数字资产托管基础设施的托管方数量仍然有限，尽管正在增长。

• 投资者准入门槛。 大多数美国证券型代币发行根据 D 条例（Regulation D）仅限于合格投资者，这为散户参与者制造了显著的准入门槛。这一限制直接影响了潜在投资者群体的规模，以及发行人能够实际预期的二级市场深度。

跨链互操作性限制。 一个在以太坊区块链上发行的证券型代币，在没有桥接基础设施的情况下，无法直接转移给Stellar平台的投资者，也无法在Polymesh平台的ATS上进行交易。每个区块链都维护自己的所有权记录，且一个链上的代币与另一个链上的代币并非原生可互换。跨链桥接引入了额外的技术风险（桥接攻击在其他区块链环境中已造成重大损失），以及潜在的监管复杂性（围绕交易归属）。机构级的互操作性举措正在进行中，包括SWIFT的区块链互操作性工作以及国际清算银行的Agora项目，但对于证券型代币而言，跨链互操作性仍然是一个待解决的技术和监管挑战。

• 平台和交易对手风险。 代币化证券的投资者面临 ATS 平台及管理其持仓的转让代理人持续运营相关的风险。即使标的资产和智能合约保持完好，平台破产、失去监管注册或运营失败也可能导致二级市场的准入中断。

监管框架：代币化证券如何受到监管

当代币化证券在符合美国、欧盟、新加坡、瑞士以及越来越多其他司法管辖区适用的证券法进行发行和交易时，它们是合法的。不同之处在于各司法管辖区适用的具体框架以及所需的合规步骤。

美国监管框架：SEC、Howey 测试和注册豁免

在美国，证券交易委员会 (SEC) 将大多数证券型代币视为受联邦证券法管辖的证券，应用《1933年证券法》和《1934年证券交易法》下的现有监管框架，而不是为数字资产创建一个新类别。美国不存在专门针对证券型代币的立法；现有的证券法均适用。

判断一个代币是否构成证券的基础法律测试是 Howey 测试，该测试由美国最高法院在 SEC v. W.J. Howey Co., 328 U.S. 293 (1946) 一案中确立。美国证券交易委员会 (SEC) 的《数字资产投资合同分析框架) (2019年4月) 提供了将此测试应用于数字代币的权威指南。一项交易构成投资合同，因此构成证券，当它涉及以下所有四项时：

1. 资金投资
2. 投资于共同企业
3. 预期获利
4. 利润源自他人的努力

大多数证券型代币都符合所有四个要素：投资者向发行人的项目投入资金，并期望从发行人对标的资产的持续管理中获得财务回报。此项分析视具体事实而定，并取决于司法管辖区；相同的代币结构在不同的监管环境下可能会受到不同的对待。这些结论仅供教育参考，并非针对任何特定金融工具的法律判定。

在美国进行证券型代币发行所依据的三个主要 SEC 豁免规定分别是：

这些是 SEC 注册要求的豁免，而非证券法的豁免。在每项豁免下，反欺诈条款、投资者保护要求以及所有其他适用的证券法义务依然完全有效。

在美国，证券型代币的二级市场交易必须在已向美国证券交易委员会 (SEC) 注册的场所进行。ATS（另类交易系统）运营方还必须向美国金融业监管局 (FINRA) 注册为经纪交易商，由该局对其业务运作提供额外的监管监督。

欧盟及全球监管框架：MiFID II、MiCA 及其它

在美国以外，对机构发行人和投资者来说，三个监管框架最为相关：欧盟的《金融工具市场指令II》(MiFID II) 及分布式账本技术(DLT)试点法规，新加坡金融管理局(MAS)管理的《证券及期货法令》，以及瑞士金融市场监督管理局(FINMA)依据的分布式账本技术法规。

一种普遍且具有法律意义的误解是，欧盟的代币化证券受MiCA（加密资产市场法规，将于2024年12月全面适用）监管。对于大多数代币化证券而言，这种说法是不正确的。符合MiFID II项下的金融工具定义的代币化股权、债券和基金权益，受MiFID II监管，而非MiCA。《MiCA法规》[https://www.esma.europa.eu/esmas-activities/digital-finance-and-innovation/markets-crypto-assets-regulation-mica)] 主要监管不属于MiFID II金融工具的加密资产（例如资产参考代币和电子货币代币）。对于在欧盟构建代币化证券的从业者而言，MiFID II的招股说明书要求和交易场所规则是适用的框架。

欧盟还为基于区块链的证券结算创建了专门的监管路径。欧盟 DLT 试点制度 ((EU) 2022/858 条例，自 2023 年 3 月 23 日起实施）允许受监管的金融市场基础设施，包括受监管市场、多边交易设施和证券结算系统，在获得 MiFID II、CSDR 和 EMIR 特定条款的临时豁免下，以 DLT 方式运作。该制度支持在受监督的监管框架内，对代币化证券的 DLT 结算进行实操实验。

这些司法管辖区的监管要求存在重大差异，在某一司法管辖区合规的架构可能需要针对另一司法管辖区进行修改。进行跨境发行的发行人应在继续进行之前，聘请各相关司法管辖区的合格证券法律顾问。

证券型代币 vs. 加密货币、实用型代币和 NFT

证券型代币、加密货币、效用代币以及NFT是四种类别上截然不同的数字资产。它们在法律分类、监管处理方式、投资者权益以及所代表的标的资产性质方面均存在差异。

对于机构投资者而言，最重要的区别在于证券型代币与加密货币之间。证券型代币代表受监管资产的合法所有权，并受投资者保护框架的约束；加密货币则是投机工具，其价值与受监管资产的所有权无关。将这两类混淆，这在媒体报道中很常见，会导致对监管义务和投资风险状况的误解。

证券型代币发行 (STO) 是证券型代币的合规发售活动。依据法规 D 的 STO，相比需要完整的 SEC 注册、承销和交易所上市的传统首次公开募股 (IPO)，其合规负担要低得多，但它也只能面向更小的投资者群体（仅限合格投资者，且不公开上市），并且二级市场的深度也大打折扣。STO 和 ICO 在类别上也截然不同：2017-2018 年期间的 ICO 通常涉及未经注册的效用代币销售，而 SEC 在后来的多项执法行动中将这些视为未经注册的证券发行。

代币化证券 vs. 传统证券

对于正在评估代币化是否能比现有资本市场基础设施带来实质价值的机构金融专业人士来说，从运营维度进行直接对比至关重要。

传统证券受益于充裕的流动性、成熟的托管基础设施以及数十年的机构熟悉度。代币化证券提供了真实的运营效率，但目前受限于有限的二级市场深度、较少的合格托管机构以及不断演变的监管框架。短期内，这两种方法更有可能共存并融合，而不是其中一种取代另一种。

现实世界案例：2024–2025 年机构级代币化项目

自2021年以来，代币化证券的机构采纳已大幅加速，资产管理人、投资银行以及类主权发行人均已按运营规模完成实际的代币化项目。以下案例研究提供了已实际建成项目的可验证证据。

代币化基金项目

贝莱德美元机构数字流动性基金 (BUIDL)。 贝莱德于 2024 年 3 月在以太坊区块链上推出了 BUIDL 基金，Securitize 担任受美国证券交易委员会 (SEC) 监管的过户代理。该基金持有美国国库券、现金和回购协议，并通过智能合约自动化向代币持有者分配每日应计收入。最低投资额为 500 万美元，仅限合格机构投资者参与。BUIDL 在推出后的几周内，资产管理规模就达到了 5 亿美元。其意义不仅在于资产管理规模数据：全球最大的资产管理公司选择公共以太坊作为受监管基金产品的部署链，为代币化领域提供了具有里程碑意义的机构信号。BUIDL 还率先与 DeFi 相关协议进行整合；Ondo Finance 将 BUIDL 用作其链上产品的生息储备资产，展示了新兴的 TradFi-DeFi 桥梁。有关 BUIDL 基金的最新市场追踪数据，可通过 贝莱德美元机构数字流动性基金市场页面.

富兰克林邓普顿链上美国政府货币基金 (BENJI)。 富兰克林邓普顿于 2021 年推出了 BENJI 基金，最初是在 Stellar 区块链上，随后也扩展至 Polygon。它是第一只利用公有区块链进行交易处理和份额所有权记录的美国注册共同基金。该基金持有美国政府证券，并根据《1940 年投资公司法》作为一家注册投资公司运营，证明了代币化与美国市场最受严格监管的基金结构是兼容的。

KKR 医疗保健战略增长基金 II（部分代币化）。KKR 于 2022 年通过 Securitize 在 Avalanche 区块链上代币化了其医疗保健战略增长基金 II 的一部分，使得一家大型私募基金的某个份额类别能够通过 Securitize 的 ATS 向合格投资者开放。Hamilton Lane 也通过 Securitize 代币化了基金权益，拓宽了认证投资者对机构私人信贷策略的投资渠道。这些项目表明，机构另类资产管理者可以利用代币化技术，在维持基金现有法律结构的同时，将其私募基金权益向更广泛的合格投资者开放。

代币化债务项目

欧洲投资银行数字债券。 欧洲投资银行于2021年4月在以太坊区块链上发行了其首个数字债券：一张1亿欧元、为期两年的债券，高盛、桑坦德银行和法国兴业银行担任联席牵头经理。该债券根据卢森堡和法国法律发行，现有法律框架承认区块链记录的权威性。2023年11月，欧洲投资银行在高盛的GS DAP许可区块链平台发行了另一笔数字债券，表明机构债券发行人对公共和许可区块链基础设施都感到满意。完整公告可在欧洲投资银行首个数字债券新闻稿.)查看。

世界银行 Bond-i。世界银行（国际复兴开发银行）于2018年8月在澳大利亚联邦银行开发的区块链平台上发行了bond-i，筹集了1.1亿澳元作为一项两年期票据。世界银行bond-i) 是首个通过其生命周期创建、分配、转让和管理的债券，证明了主权同等发行人可以使用分布式账本基础设施进行操作上稳健的债券发行。

摩根大通 Onyx 数字资产。摩根大通的 Onyx 平台使用 ConsenSys Quorum（一种许可式以太坊分叉）为日内回购交易代币化抵押品，实现了机构抵押品转移的近乎即时结算，而这类转移传统上需要数小时的后台处理。摩根大通还参与了新加坡的 MAS Project Guardian，在许可式区块链上探索机构参与者之间的代币化债券交易。摩根大通的 Onyx 数字资产平台与 JPM 币种不同，后者是一款用于机构结算的独立数字支付产品。

什么类型的资产可以被代币化？

几乎任何可以合法拥有的金融资产，原则上都可以表示为证券型代币，尽管不同资产类别的监管要求和实际基础设施存在很大差异。如需了解各资产类别代币化的更广泛概述，请参阅此数字资产代币化.

• 资产净值和私人公司股份。 IPO 前的资产净值、风险投资基金的 LP 权益以及私营运营公司的股份是代币化最活跃的目标。包括 Securitize 和 Polymath 在内的平台使发行方能够根据 D 条例向合资格投资者创建和分发代币化资产净值，以链上股权结构表管理取代基于电子表格的记录。

公司与政府债券。 代币化债券是机构认可度最高的类别之一，已有欧洲投资银行、世界银行、汇丰银行（在 Orion 区块链上代币化）以及高盛（GS DAP 平台）的实际发行。原生数字债券发行（即债券直接在链上创建，而非包装现有工具）代表了此类资产中最具运营意义的形式。

• 房地产和房地产投资信托 (REITs)。 代币化房地产投资工具通常通过有限责任公司 (LLC) 的成员权益或有限合伙权益来构建对单个物业的所有权，这些权益构成受美国证券交易委员会 (SEC) 监管的证券。像 RealT（基于以太坊的美国住宅房地产代币）、Lofty（碎片化租赁物业）和 RedSwan CRE（商业房地产）等平台，实现了对特定物业的部分所有权。直接物业代币化（代币代表通过 LLC 在特定物业中的所有权）与代币化 REIT 结构（代币代表持有多个物业的基金中的一股份额）在结构上有所不同，尽管两者通常都是证券。

私募股权和风险投资基金的权益。 私募股权基金权益的通证化，正如KKR通过Securitize在2022年的项目所示，可以降低转让有限合伙人（LP）份额的运营成本，并可能为那些在其整个基金生命周期内历史上一直缺乏流动性的份额带来二级市场流动性。

• 大宗商品。 贵金属代币化已实现机构级运作：汇丰银行（HSBC）利用其 Orion 区块链平台将黄金代币化，使机构投资者能够以代币形式持有具有细分粒度的黄金敞口。大宗商品代币化引发了独特的监管问题，即该结构是否构成证券，而分类则取决于代币的构建和营销方式。

货币市场基金与现金等价物。 2024年增长最快的代币化类别，由贝莱德BUIDL和富兰克林邓普顿BENJI驱动。代币化货币市场基金允许链上参与者持有可产生收益的现金等价物，这些现金等价物可用作基于DLT的结算系统中的抵押品或支付工具。

基础设施资产和其他选项。 碳信用、基础设施项目融资以及来自知识产权的特许权使用费收入是较早期的代币化标的。若这些工具涉及汇集投资者资本并带有盈利预期，则通常构成受制于适用注册或许可要求的证券。

如何投资代币化证券：平台与投资者要求

访问代币化证券需要满足投资者资格要求、选择一个合规平台，并在进行任何投资前完成 KYC/AML 认证流程。以下步骤描述了美国投资者的通用流程；国际司法管辖区的要求有所不同。

代币化证券的投资者资格要求

目前，美国大多数代币化证券发行仅限于合格投资者，这一类别是根据 D 条例 (Regulation D) 下的 SEC 第 501 条规则定义的。合格投资者须符合以下至少一项标准：

• 个人或与配偶共同拥有超过 100 万美元的净资产，但不包括主要居所的价值
• 在最近连续两个日历年中，个人年收入超过 20 万美元（或与配偶的合并年收入超过 30 万美元），并在本年度有合理预期达到同等水平
• 持有特定专业执照的人士，包括第 7 系列、第 65 系列或第 82 系列证券执照

大多数美国的证券型代币发行采用 Regulation D Rule 506(c)，该规定要求发行方在接受认购前，采取合理措施验证合格投资者身份。根据 Rule 506(b)，最多可允许35名具备复杂交易经验但非合格的投资者参与，但发行方不得进行公开招揽或广告。

A+法规（第二级）发行允许向合格投资者和非合格散户投资者出售高达7500万美元的证券，其中投资限额适用于非合格参与者。A+法规可供散户投资者使用，这一点D法规则不具备，但A+的发行流程对发行人而言更为复杂和成本高昂。

在美国境外，包括 Archax（受英国 FCA 监管）和 ADDX（受新加坡 MAS 监管）在内的平台根据不同的投资者资格框架运营，视当地监管要求而定，可能允许更广泛的参与。

在确定了资格后，投资者会完成 KYC/AML 身份验证，为其平台账户注资，并选择可用的产品。二级市场的流动性在各个独立的发行项目和平台之间差异很大。要查找受监管的平台目录，请参阅下方的 领先的证券型代币交易平台。

领先的证券型代币平台

受监管的平台，合格投资者可在这些平台访问代币化证券，主要分为两类：发行平台，这类平台协助发行人创建和分发证券型代币；以及交易平台，这类平台作为经美国证券交易委员会（SEC）注册的另类交易系统（ATS）来处理二级市场交易。

Ondo Finance 作为 DeFi 原生协议而非注册的 ATS 运作，这意味着它具有与持牌平台不同且通常更高的风险状况。投资者在评估与 DeFi 相关的代币化产品时，应在参考上述受监管的 ATS 期权之余，仔细评估智能合约风险、投资者保护框架的缺失以及监管状态。

此处不推荐任何单一平台。投资者应根据自身的资格状态、可用的特定资产、平台的监管注册、托管安排以及二级市场的流动性深度，对每个平台进行评估。

市场规模、增长以及代币化证券的未来

市场预测 (来源)

截至 2024 年，根据 DeFi Llama 的现实世界资产（RWA）追踪数据，代币化的现实世界资产市场约有 3,000 亿至 4,000 亿美元的链上资产。多家主要咨询公司预计，到 2030 年，这一数字将大幅增长。根据 波士顿咨询公司 (BCG) 2022 年的分析报告（与 ADDX 共同编写），全球代币化的非流动性资产到 2030 年可能达到 16 万亿美元。罗兰贝格 (Roland Berger) 预计，到 2030 年代币化资产将达到 10.9 万亿美元。麦肯锡 (McKinsey) 的保守估计为 2 万亿美元。这些预测之间存在的巨大差异，反映了对监管催化时机、机构采用速度和范畴界定方面的重大假设差异，而非对整体趋势方向的异议。

2024 年增长最快的类别是代币化政府债券和货币市场基金。这主要受到机构对链上收益型工具需求的推动，这些工具可以在基于 DLT 的结算系统中充当抵押品。贝莱德 (BlackRock) 和富兰克林邓普顿 (Franklin Templeton) 都推出了代币化基金产品，并在上线第一年内就吸引了数亿美元的资产管理规模 (AUM)，这在顾问预测之外提供了可靠的需求验证。

有几个近期的催化剂可能会加速其推广。监管的成熟，包括欧盟DLT试点计划扩大其范围、美国证券交易委员会(SEC)对数字资产分类的更明确指引，以及日益增长的管辖区趋同，从而减少了目前制约发行方参与的合规不确定性。SWIFT（其已试点区块链互操作性，用于跨境代币化资产交易）和DTCC（其正在推进数字结算基础设施）的基础设施投资，满足了机构投资者在承诺巨额资产管理规模之前所需的托管和结算要求。

去中心化金融 (DeFi) 是指基于区块链的金融协议，旨在无需中心化中间机构的情况下复制传统金融服务。目前，代币化证券主要存在于 DeFi 之外，因为 DeFi 协议通常是无需许可的，且与受监管证券的 KYC/AML 合规要求不相容。一个新兴的交集是“机构级 DeFi”或“许可型 DeFi”，即受监管实体在保持合规控制的同时，寻求获取链上流动性。BlackRock BUIDL 与 Ondo Finance 的集成展示了这种初期的 TradFi-DeFi 桥梁；机构级 DeFi 用例需要专门构建的合规层，而非直接使用现有的无需许可型 DeFi 协议。

目前的证据表明，代币化证券在未来十年内更有可能作为传统资本市场的补充，而非取代它们。上市资产净值市场提供了深度流动性和成熟的基础设施，这是代币化替代方案目前尚无法与之媲美的。随着技术和监管框架的成熟，特定的资本市场功能，包括结算、公司行为处理、托管记录保存以及跨境抵押品管理，都是基于分布式账本技术（DLT）基础设施的可行迁移目标。

关于证券代币化的常见问题

证券型代币和加密货币之间有什么区别？

证券型代币代表对受监管金融资产（例如资产净值、债务或基金权益）的合法所有权，并受适用的证券法、投资者保护要求和强制性合规控制的约束。加密货币是一种原生数字资产，其价值源于网络需求、稀缺性或实用性，而非传统受监管工具的所有权。证券型代币必须根据证券注册或许可进行发行，并在受监管的交易平台交易；大多数加密货币则无需承担同等义务。有关此区分的完整阐述，请参阅上文的证券型代币与加密货币、效用代币及NFT比较表。

代币化证券在美国是否合法？

是的，在美国，当证券化证券的发行和交易符合联邦证券法的规定时，它们是合法的。发行方通常根据D类法规（私下配售给合格投资者，无需SEC注册）、S类法规（面向非美国投资者的离岸发行）或A+类法规（面向公众发行，最高可达7500万美元）进行证券型代币发行。SEC采用Howey测试来确定一个代币是否构成证券；任何满足所有四个要素的代币，无论其标签如何，都必须完全遵守证券法的规定。二级交易必须在已向SEC注册的ATS或全国性证券交易所进行。有关完整的监管框架，请参阅上面的美国监管部分。

散户投资者可以购买证券化证券吗？

在美国，大多数证券型代币发行都仅限于符合D法规的合格投资者，该法规要求个人净资产超过100万美元（不包括主要居所）或年收入超过20万美元。A+法规发行（上限为7500万美元）可以包括受投资限额约束的非合格零售投资者。一些国际平台，包括英国的Archax和新加坡的ADDX，在不同的资格框架下运营，这些框架可能容纳更广泛的投资者群体。合格投资者门槛仍然是美国零售参与的主要准入障碍，尽管监管演变可能会随着时间推移而改变这一点。具体请参阅上面的证券型代币的投资者资格要求部分。

证券型代币发行与传统IPO有何区别？

传统的 IPO 需要完整的 SEC 注册、承销团、国家交易所上市以及 T+2 结算，并向所有公众投资者开放。根据 D 条例进行的证券型代币发行无需 SEC 注册，可以通过 Securitize 或 Polymath 等代币化平台在没有传统承销商的情况下进行，并在链上结算。STO 覆盖的投资者群体较小（主要是合格投资者），二级市场深度也显著低于交易所上市股票。STO 的运营和合规成本大幅低于 IPO，但其流动性和投资者覆盖范围也相应较低。

哪些区块链网络用于证券型代币发行？

公有区块链和许可链均有使用，具体取决于发行方的要求。以太坊区块链是发行证券型代币最广泛使用的公有区块链，BlackRock BUIDL、欧洲投资银行2021年的数字债券以及众多STO均有采用。Stellar因其速度快和交易成本低，被富兰克林邓普顿的BENJI基金所使用。Avalanche则通过Securitize被KKR的代币化PE基金所采用。许可链，包括ConsenSys Quorum（JPMorgan Onyx）、Hyperledger Fabric、R3 Corda以及高盛的GS DAP，因需要交易隐私和治理控制而受到机构的青睐。有关详细比较，请参阅上方的公有区块链与许可链针对证券型代币的比较表。

Howey 测试如何适用于证券型代币？

豪威测试（源自1946年*SEC诉W.J. Howey Co.*案）将投资合同定义为：在一项共同事业中投资金钱，并期望从他人的努力中获得利润。美国证券交易委员会（SEC）将这项四要素测试应用于数字代币发行，以确定它们是否构成证券。大多数证券型代币都满足这四个要素：投资者投入资本，期望通过发行方管理其标的资产来获得财务回报。而被构建为实用型代币或治理型代币的代币并非自动豁免；SEC的分析侧重于交易的经济实质，而非其所贴的标签。如需教育背景信息，请参阅上方的美国监管部分。

投资代币化证券的最大风险是什么？

主要风险包括随着框架不断演变和执法重点转移而带来的监管不确定性；尽管存在理论上的流动性优势，但大多数代币化资产市场的二级市场流动性薄弱；智能合约技术漏洞，包括代码缺陷和私钥管理失效；在缺乏合格托管基础设施的平台存在的数字资产托管风险；如果替代交易系统 (ATS) 运营商面临监管行动或破产，则存在平台和交易对手风险；以及限制代币在不同区块链平台之间转移的跨链互操作性局限。每项产品都带有其特定的风险因素，应与这些一般风险一并评估。有关完整的风险框架，请参阅上方的风险与挑战部分。

什么是 BlackRock BUIDL，它为何意义重大？

BlackRock BUIDL（BlackRock 美元机构数字流动性基金）是一只于 2024 年 3 月在以太坊区块链上推出的代币化货币市场基金，并由 Securitize 担任其转让代理人。该基金持有美国国库券、现金和回购协议，每日收益通过智能合约自动分配给代币持有者。其重要性源于发行方身份：BlackRock 是全球最大的资产管理公司，并且其决定在公开以太坊上部署受监管的基金产品，为代币化领域提供了里程碑式的机构认可。

代币化证券市场有多大，其增长预测如何？

截至2024年，根据DeFi Llama 的RWA追踪数据，代币化的现实世界资产市场链上规模约为3000亿至4000亿美元，其中代币化的美国国库券和货币市场基金是最大的类别。市场预测因范围和方法论的不同而差异很大：BCG估计到2030年，代币化的非流动性资产可能达到16万亿美元；Roland Berger 预计为10.9万亿美元；麦肯锡的保守估计为2万亿美元。近期增长的驱动因素包括机构对代币化债券和货币市场基金的采用、美国和欧盟监管清晰度的提高，以及SWIFT和DTCC的基础设施投资。有关完整的市场前景，请参阅上文的市场规模部分。

--- ## 核心要点：证券代币化对市场意味着什么

证券代币化代表了受监管金融资产的发行、转移和持有方式的结构性转变，机构采纳已将此从理论探讨推向了实际运作的现实。

• 定义清晰度至关重要。 代币化证券是记录在分布式账本上的受监管金融工具，与加密货币、实用代币和 NFT 有本质区别，并受到与传统股票和债券相同的投资者保护框架约束
• 监管框架已确立并趋于成熟。 证券法适用于美国、欧盟、新加坡和其他主要司法管辖区的代币化证券；目前仍在演变的是具体的实施指南和跨境协调
• 机构采用是真实的，而非理论上的。 BlackRock、JPMorgan、欧洲投资银行、Franklin Templeton 和 KKR 都已完成了具有可验证事实的实时代币化项目，这在 2024–2025 年已成为运营现实
• 收益是真实的，但现状仍存在局限。 碎片化所有权、结算效率和可编程合规是真实具备的功能；二级市场流动性和托管基础设施仍处于完善阶段
• 增长预测方向一致，但范围差异巨大。 波士顿咨询公司 (BCG) 对 2030 年 16 万亿美元的估算反映了机构 Optimism 的上限；麦肯锡 (McKinsey) 2 万亿美元的保守案例反映了不同的采用假设；实际结果取决于监管催化剂的时机和基础设施的成熟度

现有证据显示，在未来十年，基于 DLT 的基础设施将在结算、公司行动和跨境抵押品管理等特定资本市场功能中占据越来越大的份额，尽管公开资产净值市场结构将继续有效地履行其现有职能。

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本文仅供参考和教育目的，不构成法律、财务、投资或税务建议。代币化证券受适用的证券法律和法规约束，具体规定因司法管辖区而异。美国、欧盟、新加坡、英国及其他司法管辖区对发行、交易或投资代币化证券的监管要求可能存在显著差异。考虑进行代币化证券发行或投资的个人和实体，在采取任何行动之前，应咨询其相关司法管辖区的合格证券法律顾问和财务顾问。