什么是逼空：运作机制与风险

2021年1月，GameStop 股票在两周内上涨超过1,700%。推动这一波动的机制是一个轧空（short squeeze），而理解它需要先理解做空（short selling）。

轧空是一种市场现象，当被大量做空的股票价格大幅上涨，迫使做空者通过回购股票来限制损失时，就会发生这种情况。这种被迫买入的行为在一个自我强化的循环中推动价格进一步走高。做空（借入股票并卖出，预期以更低的价格买回）正是为轧空创造了条件。

在您阅读完毕时，您将准确了解做空挤压是如何发生的、如何识别产生这些情况的条件，以及所有参与者面临的风险。

关键要点

• 当一只被大量做空的股票价格上涨，迫使做空者亏损买回股票时，就会发生轧空 (Short Squeeze)
• 做空涉及借入股票并立即卖出，之后再以更低的价格买回
• 2021 年 1 月的 GameStop 轧空事件在两周内将股价从约 20 美元推高至约 483 美元的盘中高点
• 三个指标可用于识别潜在的轧空对象：股票做空比率 (Short Interest % of Float)、回补天数 (Days to Cover) 以及流通股数量
• 轧空对做空者（理论上损失无限）和进场太晚的买家都带有严重风险
• 引发轧空并不违法，但故意散布虚假信息以抬高股价则属违法

做空交易如何运作

做空是指借入股票份额，立即以当前市场价格卖出，随后再以更低的价格买回并归还给出借方，从而将差价作为利润保留的行为。建立空仓与多仓相反，在多仓交易中，您先买入股票并在价格上涨时获利。

想象一下，就像向朋友借车，卖掉它，然后之后用更少的钱买一辆一模一样的还回去。用金融术语来说，就是你从经纪商那里借入股票，在市场上卖掉它们，然后再买回来还给经纪商。如果价格下跌，你就赚钱；如果价格上涨，你就亏损。

投资者做空主要有两个原因：一是从他们认为被高估的股票中获利，二是为对冲现有的多仓以抵御市场风险。对冲基金是进行大规模做空的主要机构从业者，尽管散户投资者也可以通过消费券商平台上的保证金账户进行做空。做空通常在熊市（股票价格普遍下跌的时期）期间增加，届时有更多投资者预期价格会下跌。

做空流程：分步详解

以下是做空的确切运作方式：

1. 借入股票。 您的经纪商会从其自有库存或另一位客户的账户中借出股票给您。这被称为证券借贷，它解答了股票来源的问题。
2. 立即以当前市价卖出股票。 收到借入的股票后，您立即在公开市场上将其卖出并收取现金收益。
3. 等待股价下跌。 您现在持有空仓：您需要向出借方归还股票，并希望在归还之前股价能有所下跌。
4. 以较低价格回购股票。 一旦价格达到您的目标，您就在公开市场上回购相同数量的股票。
5. 将股票归还给经纪商，并将价差作为利润。 如果您以 50 美元卖出并在 30 美元回购，您的利润是每股 20 美元，减去费用。如果价格上涨而不是下跌，则第 4 步和第 5 步将产生亏损。

主要风险：无限下行

做空与普通股票投资之间最重要的风险差异归结为一个概念：上限。

当您买入股票时，您的最大损失是投资额的100%。股票最多只能跌至零。当您做空股票时，价格上涨没有上限，这意味着您的潜在损失理论上是无限的。如果您以20美元做空某只股票，而价格涨至200美元，那么您每股将损失180美元，相当于您初始仓位的九倍。

做空需要保证金账户，这是一种允许您利用投资组合作为抵押品向经纪商借贷的证券经纪账户。做空与购买看跌期权是不同的策略，期权赋予您以固定价格出售股票的权利。两者均为看跌策略，但其运作机制和风险特征有根本的不同。

做空挤压如何发生：反馈循环

轧空始于做空者计划失误。股价不跌反涨，后果迅速加剧。

6步轧空机制

逼空遵循一个可预测的序列，每一步都促成下一步：

1. 一只股票拥有较高的做空权益：意味着大部分可交易股份已被那些押注股价下跌的投资者做空。
2. 某些因素导致股价开始上涨，无论是利好消息、财报惊喜，还是协调性的买盘激增。
3. 随着价格上涨，做空者开始积累亏损，因为他们现在欠下的股份，其回购成本已高于卖出时获得的资金。
4. 经纪商发出追加保证金通知，要求做空者要么充值额外资金，要么通过立即买回股份来平仓其做空头寸。
5. 无法满足追加保证金要求的做空者被迫不计价格地买回股份。这种购买行为被称为空头回补（在大多数券商平台也称为“买入平仓”）。
6. 空头回补带来的强制性买盘推动股价进一步走高，进而触发更多做空者的追加保证金要求，形成循环。

反馈循环

高做空兴趣 → 价格开始上涨 → 做空者的损失累积 → 经纪商发出保证金催缴通知 → 强制平仓做空 → 价格进一步上涨 → 更多保证金催缴通知 → [重复]

制作说明：渲染为带有方框和定向箭头的圆形流程图

做空回补是推动挤压的个人机械行为：做空者买回股票以平仓并将借入的股票归还给贷方。当许多做空者同时进行回补时，他们都会在同一时间变成买家。这种购买需求的激增推高了股价，迫使更多做空者进行回补，从而进一步推高价格。

保证金追缴：强制机制

追加保证金是经纪商要求您充值更多资金或立即关闭仓位的要求。当价格上涨导致您的亏损超过最低资产净值门槛时，系统便会发出此通知。在做空仓位的语境下，当您做空的股票上涨到足以使您的账户资产净值低于经纪商要求的最低限度时，就会触发追加保证金。届时，经纪商将采取行动。

做空者并非总是选择回购股票。有时他们的经纪商会强迫他们，无论市场时机或价格水平如何。这种非自愿的买入赋予了轧空（short squeeze）其自我加速的特性。

轧空如何结束

当做空者完全平仓后，轧空行情即告结束。一旦最后一名做空者买入补回并平仓，强制性的买盘压力就会消失。在失去这种机械式需求后，股价通常会大幅回落，回归至其基本面价值。大多数轧空行情会在几天到一周内平息，但部分事件的巅峰状态可能会维持接近两周。

做空回补是指单个做空者买回股票的个人行为。轧空则是因许多交易者同时进行大规模做空回补而引发的全市场事件。

现实生活中的轧空案例

两个事件展示了相同的机制如何通过截然不同的诱因在发挥作用。

2021 年 GameStop (GME) 做空挤压

GameStop 的股票在 2021 年 1 月上涨了超过 2,400%，这是由于极高的做空头寸和散户投资者的协同买入所引发的做空挤压。以下是事件的详细经过。

背景：GameStop 是一家电子游戏零售商，其核心业务（销售实体游戏光盘）被分析师广泛认为处于结构性下滑之中，原因是消费者转向数字下载。截至 2020 年底，GME 的可交易流通股约有 140% 被做空，这意味着同一批股票被多次借入并再次做空。2021 年初，该股票的交易价格约为每股 20 美元。

Reddit 论坛 r/WallStreetBets 的成员，该论坛以高信念散户交易而闻名，发现了 GME 极高的做空兴趣，并开始积极买入股票和看涨期权。使用 Robinhood 等免佣金应用程序的散户投资者也加入了进来，随着故事的传播。随着买入量激增，价格开始迅速上涨。

升级： 随着 GME 价格上涨，那些以 20 美元借入股票的做空者发现自己面临着日益增加的亏损。保证金催缴开始迫使机构做空者平仓，最著名的是 Melvin Capital（一家采用包括做空在内的复杂策略的对冲基金），该公司持有大量空仓。每一轮强制买入都推高了价格，并触发了更多做空者的保证金催缴。2021 年 1 月 28 日，GME 触及约 483 美元的盘中高点，较 1 月份的低点上涨了 2,400% 以上。

**结局：**一旦大多数做空者完成平仓，机械性的买盘压力便消散了。根据美国证券交易委员会（SEC）关于 GameStop 事件的 2021 年员工报告, GME 从 1 月 28 日约 483 美元的峰值跌至 2021 年 2 月 2 日的约 90 美元，在五个交易日内下跌了 81%。梅尔文资本（Melvin Capital）报告称，仅在 2021 年 1 月，其投资组合价值就损失了约 53%。

2008 年大众汽车做空挤压事件

2008年10月的フォルクスワーゲン（大众）空头挤压事件表明，空头挤压的发生比Reddit时代早了十多年，并且可以由机构参与者触发。保时捷SE披露，该公司通过期权合约悄然积累了大众约74%的流通股，远超市场预期。德国下萨克森州持有另外约20%的股份，导致可供购买的大众股份不足6%。做空者在几乎没有供应的情况下争相平仓，短暂地使大众汽车成为全球市值最高的公司，股价在两天内从约200欧元飙升至1000多欧元，随后暴跌。

2021 年，AMC 娱乐经历了类似的由散户驱动的挤压，股价从 1 月的不到 2 美元上涨至 6 月的 60 美元以上。特斯拉在 2019 年至 2020 年间的上涨也涉及显著的做空挤压动态，股价从不到 100 美元攀升至 900 美元以上，迫使那些押注该公司下跌的做空者离场。

做空挤压（Short Squeeze）可由散户投资者的协同行为、机构投资者垄断流通股，或基本面业务表现超出做空者预期所触发。

如何识别做空挤压的潜在目标

轧空现象并非随机发生。必须先具备特定的市场条件，而三个可衡量的指标有助于识别哪些股票最容易受到影响。

指标 1：流通盘做空比例

流通股做空比例是指股票的流通股中当前被做空的比例，以百分比表示。公式：做空股数 / 流通股数 x 100。

历来与挤压风险升高相关的阈值：

• 超过 10%： 显著，值得关注
• 超过 20%： 较高，具有意义的做空头寸
• 超过 40-50%： 极端，历史上与轧空风险升高相关
• 超过 100%： 异常，仅在相同股票被多次重新借入并再次做空时才可能发生

GME 在巅峰时期达到了约 140%。请注意，不同的筛选平台显示此指标的方式有所不同：有些以小数显示（0.20 表示 20%），而有些则显示整数（20 表示 20%）。请检查您的工具使用的是哪种格式。

指标 2：补仓天数（做空比率）

空头回补天数（Days to cover），也称为做空比率，告诉您在股票的日均交易量下，所有做空者退出其头寸需要多少个交易日。公式为：卖空股份总数 / 日均交易量。

举例来说：如果 1000 万股股票被做空，而该股票平均每日交易量为 100 万股，则轧空天数等于 10。这意味着需要 10 个完整的平均交易日才能让所有做空者同时离场。

基于历史模式的阈值基准：

• 超过5天： 较高
• 超过10天： 高挤压风险区

不同平台计算日均交易量的时间范围不同（30天对比90天），因此不同工具之间的数据可能会略有差异。

指标 3：股票流通量

股票流通量（Stock float）是指一家公司可供公众自由交易的股份数量。它不包括由内部人员、处于锁定期协议下的机构所持有的股份，以及公司持有的库存股。流通量与已发行股份（Shares outstanding）不同：已发行股份是指历来发行的股份总数，而流通量仅是在公开市场上实际可交易的部分。

较小的流通股会加剧轧空动态，因为可供购买的股份较少，争夺有限供应的买家会更快地推高价格。一只股票，如果其流通股有100万股，且有80万股被做空，其流通股做空比例将达到80%，这是一个极高的比例。

轧空识别检查清单

结合起来，这三个指标构成了一个做空挤压识别框架。下表显示了每个指标的公式以及历史上与挤压风险升高相关的阈值。

要查找这些数据，请使用公开可用的筛选工具：Finviz 股票筛选器) 允许您按浮动做空百分比筛选股票；Ortex 提供实时做空兴趣数据；FINRA 做空兴趣数据) 每月发布两次且可免费访问。

仅凭高做空头寸并不保证会发生轧空。仍然需要催化剂：利好消息、业绩超预期或协同买盘激增。即使条件看起来已经成熟，时机也是众所周知地难以预测。

做空挤压的风险：投资者会面临什么

空头挤压（轧空）对两类截然不同的群体构成了严重的财务风险：一是做空该股票的投资者，二是那些在挤压中过晚追高的投资者。在就挤压事件做出任何决定之前，理解双方的情况是必要的。

做空者的风险：无限亏损与被迫平仓

是的，做空理论上存在无限的下行风险。这是做空和普通股票投资之间最重要的区别。

当轧空（Short Squeeze）冲击您的仓位时，亏损将随股价一同加速扩大。这种情况下不存在天然的底线。如果您以 $20 的价格做空，而轧空将股价推高至 $200，那么您的账面亏损为每股 $180。若股价达到 $400，您的亏损则为每股 $380。

经纪商不会等你决定何时退出。一旦你的账户资产净值低于要求的最低限额，就会发出追加保证金通知。如果你无法立即充值额外资金，你的经纪商将以当时的任何市场价格回购股票来平掉仓位。做空者还需要支付所借入股票的每日借贷费用。在挤压期间，被大量做空的股票的借贷利率会飙升，进一步加剧亏损。

这种风险对机构规模的影响在 GME 事件中显而易见：梅尔文资本（Melvin Capital）报告称，仅在 2021 年 1 月，其投资组合价值就损失了约 53%。

买家风险：入场空头挤压时机过晚

在做空挤压期间买入具有重大风险，特别是可能在价格见顶后入场，导致在做空者完全平仓、价格崩盘后被套牢。

由轧空驱动的上涨行情，其背后的心理极具诱惑力。价格迅速飙升。每一个 Headline 都在印证这一走势。这种势头让人觉得它会持续下去。但驱动轧空的买盘压力是机械性的，而非基于基本面。它源自做空者被迫平仓，而非公司底层业务价值发生了改变。一旦最后一名做空者完成补仓，这种机械性的买盘压力便会消失。

逼空极大地增加了价格波动性：股票在单个交易时段内可以变动 20%、50% 或更多。GME 从 2021 年 1 月 28 日的盘中峰值约 483 美元下跌至 2021 年 2 月 2 日的约 90 美元，五天内下跌了 81%。在强制买盘停止后，在峰值附近入场的散户投资者承受了巨额亏损。

风险不在于挤压是否真实存在，而在于你是在强制平仓买盘已经结束之前还是之后入场。

这合法吗？做空、做空挤压与美国证券交易委员会 (SEC) 的监管

引发轧空并非违法。这是市场的一种自然结果，发生在做空者因保证金追缴面临强制买入压力，而被迫回补仓位时。

做空本身是合法的并受到监管，根据 SEC Regulation SHO,，该规定确立了两项关键要求。定位要求意味着，在执行做空交易前，做空者必须确定可供借用的股票。平仓要求意味着经纪商必须在规定时限内了结未能交割的头寸。裸卖空（出售你实际上未借入或未安排借入的股票）在 Regulation SHO 下是非法的。

法律禁止的是故意操纵市场。散布虚假信息以抬高股价属于证券欺诈。意图操纵市场价格而协调购买，违反了美国证券交易委员会（SEC）的10b-5规则，该联邦规则禁止证券交易中的欺诈和操纵行为。

美国证券交易委员会 (SEC) 对 GameStop 事件进行了彻底调查。其发布在 SEC 关于 GameStop 事件的 2021 年员工报告, 的调查结果并未发现非法操纵市场的证据。散户投资者在公共论坛上讨论他们看好的股票并购买，被认定在法律允许的范围内。

拉升出货（Pump-and-dump）方案与之相关，但有本质上的区别。发起者通过误导性陈述人为抬高股票价格，在高位抛售持股，最后让其他投资者持有毫无价值的股票。拉升出货涉及蓄意欺诈，而空头挤压（Short squeeze）则是通过有机的市场机制产生的。

常见问题解答：关于轧空

轧空会持续多久？

大多数做空挤压会在几天内达到峰值强度，并在几周内完全平息，具体取决于有多少卖空者需要回补头寸以及强制买盘如何迅速展开。GME 的挤压峰值强度持续了大约两周，从 2021 年 1 月中旬到 1 月下旬，之后买盘压力耗尽，价格随之崩盘。当卖空者完全回补其头寸时，挤压就会结束：此时机械性的买盘压力停止，股价将回归基本面价值。

做空挤压和 Gamma 挤压有什么区别？

轧空是由做空者被迫回购股票引起的；伽马轧空是由期权做市商购买股票来对冲其头寸引起的。在轧空中，强制机制是对做空头寸的追加保证金通知。在伽马轧空中，机制运作方式不同：当股票价格上涨时，已出售期权（赋予买方以设定价格购买股票的权利的合约）的做市商必须购买标的股票以对冲其风险敞口，这一过程称为Delta对冲（购买股票以抵消已售期权的风险）。这种购买推高了价格，迫使进行更多的对冲，从而进一步推高价格。这两种类型可以同时发生并相互加强。2021年1月的GME事件同时涉及这两种机制。

通过做空是否会损失超过投资的资金？

是的，这是做空与普通股票投资之间最重要的风险区别。当你买入股票时，你的最大损失是你投资额的100%，因为股票最多只能跌至零。当你做空一只股票时，其价格上涨没有上限。如果你以每股20美元做空100股，而价格上涨至200美元，你的损失将是每股180美元，对于最初2,000美元的仓位来说，总计损失18,000美元。随着价格的攀升，损失也会按比例增长。你的经纪商会因损失增加而要求平仓，在财务痛苦之上又增加了额外的紧迫感。

导致轧空是否违法？

做空挤压本身并不违法。当做空者面临强制买入压力并必须平仓时，这是一种自然发生的市场结果。真正违法的是故意散布虚假信息以推高股票价格（证券欺诈），或以操纵市场价格为明确目的协调购买行为（根据美国证券交易委员会 SEC 第 10b-5 条规则下的市场操纵）。SEC 调查了 2021 年的 GameStop 事件，其 2021 年的工作人员报告并未发现非法市场操纵的证据。散户投资者公开讨论他们看好的股票并通其过个人账户购买股票，被判定为在法律范围内。

什么是做空权益（Short Interest）以及如何衡量？

空头兴趣是指已做空但尚未回购的股票总数。当以股票流通股（可自由交易的股份）的百分比表示时，它最有价值，因为这能说明空头头寸相对于可用供应量有多极端。流通股空头百分比超过 20% 通常被认为很高；超过 40%-50% 则被视为极端。GameStop 在 2021 年 1 月的空头头寸达到了其流通股的约 140%，这是历史性的非凡情况，并且只有在相同股份被多次重新借入和重新做空时才可能发生。FINRA 每月发布两次空头兴趣数据，Finviz 和 Ortex 等工具可以方便地查询个股的此项数据。

教育披露

此内容仅供教育目的，不构成投资建议，也不构成买入、卖出或持有任何证券的建议。做空和拉空（short squeeze）事件带有重大的财务风险，包括损失可能超过投资金额。过去的事件，包括 2021 年的 GameStop 拉空事件，并不预示未来的市场结果。在做出任何投资决定之前，请咨询获得许可的财务顾问。